1H25 业绩低于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入17.90 亿元，同比-7.1%；归母净利润1.08 亿元，同比-15.2%；扣非净利润1.05 亿元，同比-6.3%。分季度看，Q1/Q2收入同比分别-1.6%/-11.7%；归母净利润同比分别-14.1%/-16.1%；扣非净利润同比分别-9.7%/-3.3%。业绩低于我们预期，主要系化妆品业务核心品牌瑷尔博士处于主动调整期，叠加医药业务受集采省份范围扩大等影响。

发展趋势

1、1H25 颐莲品牌高增，瑷尔博士主动调整致化妆品板块短期承压。1H25公司收入同比-7.1%。分业务看：①化妆品：收入10.94 亿元，同比-7.7%。

其中，颐莲品牌表现亮眼，收入5.54 亿元，同比+23.8%，通过官宣新代言人、举办喷雾节等活动，夯实“中国高保湿”品牌心智，喷雾品线销售额达4.82 亿元，同比+43%；瑷尔博士品牌收入4.51 亿元，同比-30.0%，主因公司为应对渠道乱价问题，主动对部分经销商采取有限停货措施。②医药：收入2.07 亿元，同比-13.9%，主因药品集采省份范围扩大及中标产品价格下降等影响。③原料及添加剂：收入1.79 亿元，同比+4.2%，其中医药级透明质酸表现突出，销售收入1608.81 万元，同比+287.3%。④物业管理及其他：

收入2.93 亿元，同比-5.0%。

2、高毛利业务占比提升带动毛利率改善，费用率小幅波动。1H25 公司整体毛利率为52.4%，同比+0.5ppt。分业务看，化妆品/医药/原料毛利率分别为62.0%/51.8%/40.9%，同比分别+0.6ppt/-0.3ppt/+1.7ppt。其中，原料板块毛利率提升显著，主要受益于高毛利的医药级透明质酸业务（毛利率47.1%，同比+8.5ppt）较快增长。费用端，1H25 销售/管理/研发费率分别为36.0%/4.8%/4.4%，同比-0.4ppt/+0.7ppt/+1.0ppt。综合影响下，1H25归母净利率为6.0%，同比-0.6ppt。

3、品牌矩阵与产品系列逐渐丰富，看好公司中长期发展前景。展望后续，我们认为公司成长路径清晰：①化妆品：颐莲计划继续巩固喷雾大单品地位，并以嘭润系列打造第二增长曲线；瑷尔博士在仍处调整期，新品287面膜及王浆酸精研金致系列已上市，有望带动业绩增量；珂谧品牌依托穿膜胶原技术，切入高增长的医美级护肤赛道。多品牌矩阵有望持续加强产品升级和上新，全渠道协同发展。②医药：加快渠道及药食同源等创新业务，应对传统渠道挑战。③原料：加快医药级透明质酸的国际注册与市场推广，持续提升高附加值产品占比。

盈利预测与估值

基于公司尚处产品调整阶段，下调25-26 年净利润预测22%/21%至2.5/3.0亿元，当前股价对应25-26 年33/27xP/E。维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢上行，维持目标价，对应25-26 年37/30x P/E，有12%的上行空间。

风险

市场竞争加剧；原料产能供给过剩；新品培育及品类拓展不及预期。