3Q25 业绩低于我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：收入25.97 亿元，同比-7.3%；归母净利润1.42 亿元，同比-17.2%；扣非净利润1.30 亿元，同比-13.7%。对应单Q3 收入8.07 亿元，同比-8.0%；归母净利润0.34 亿元，同比-23.1%；扣非净利润0.26 亿元，同比-34.9%。

Q3 业绩低于我们预期，主要系化妆品业务核心品牌瑷尔博士处于主动调整期，叠加医药业务受集采等因素影响持续承压。

发展趋势

1、颐莲维持高增，瑷尔博士主动调整致化妆品板块短期承压。

3Q25 收入同比-8.0%。分业务看：①化妆品：收入4.75 亿元，同比-8.2%。其中，颐莲收入2.32 亿元，同比+10.5%，通过品牌文化传播大会等活动，夯实品牌心智；瑷尔博士收入1.95 亿元，仍处主动调整期；珂谧收入7,719 万元，Q3 环比+138%。②医药：收入0.98 亿元，同比-24.6%。③原料及添加剂：收入0.8亿元，同比+21.3%，其中医药级原料业务1-3Q25 同比+108%。

2、业务结构变化致毛利率承压，费用率小幅波动。3Q25 公司整体毛利率为49.5%，同比-2.3ppt，主因高毛利化妆品业务收入占比下降。费用端，3Q25 销售/管理/研发费率分别为37.3%/5.0%/4.6%，同比+0.5ppt/+0.4ppt/+0.3ppt。综合影响下，3Q25 归母净利率为4.2%，同比-0.8ppt。

3、品牌矩阵与产品系列逐渐丰富，看好公司中长期发展前景。

展望后续，我们认为公司成长路径清晰：①化妆品：颐莲持续巩固喷雾大单品地位，并以嘭润系列打造第二增长曲线；瑷尔博士仍处调整期，新品有望带动业绩增量；珂谧依托穿膜胶原技术，切入高增长的医美级护肤赛道。多品牌矩阵有望持续加强产品升级和上新，全渠道协同发展。②医药：加快渠道及药食同源等创新业务。③原料：加快医药级透明质酸的国际市场推广。

盈利预测与估值

维持2025-2026 年2.5/3.0 亿元净利润预测，当前股价对应2025-2026 年32/27x P/E。维持跑赢行业评级及目标价9.0 元不变，对应2025-2026 年37/30x P/E，有14.5%的上行空间。

风险

市场竞争加剧；新品培育及品类拓展不及预期。