投资要点：

【核心观点】

1.金价上行催化板块行情，部分龙头有较强业绩弹性

从行业景气度看，春节黄金赛道消费高景气延续。在春节消费旺季的支撑下，叠加金价上行，以珠宝为代表的细分赛道呈现结构性机会。根据人民日报援引商务部数据，2024年春节假期商务部重点监测零售企业金银珠宝销售额同比增长23.8%。我们认为，黄金行业景气度延续。

从板块估值看，黄金珠宝板块涨跌幅均与金价有较为显著的正相关关系。金价上行期间，板块估值有一定提升。

从业绩弹性看，金价上行提振终端/品牌方毛利率。（1）终端零售来看：黄金饰品终端主流定价随行就市，零售终端按照每日实时基础金价确定终端零售价，而由于成本相对固定，因此金价上行对零售终端毛利率有提振作用。（2）品牌方来看：不同经营模式下金价上行对品牌方毛利传导路径不同：①批发模式：批发模式下黄金饰品基于成本加成定价，品牌方批发收入为“沪金基础金价+批发加价”，金价上行期品牌方毛利空间体现在能依托强品牌力实现批发提价，增厚品牌方毛利。②品牌授权费模式（扣点制）：该模式下品牌方基于加盟商门店终端销售商品售价（或成本价）进行抽成，金价上行期受益于门店终端售价（成本价）提升。③品牌授权费模式（包干制）：该模式下品牌方每年向门店终端收取固定的品牌使用费，金价上行对其毛利影响相对有限。我们认为，受益于实时定价原则，金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增厚，但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权（反映在能否提品牌授权费、提批发加价上）以及直营占比程度，也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力。

老凤祥：①金价下跌时：2013-15年金价急跌，而公司首饰业务毛利率温和上涨，我们认为这或与公司渠道提价相关，而渠道提价力来源于强品牌力带来的高渠道毛利空间。②金价上行期：公司受益于渠道提价（单克毛利提升）&黄金交易业务。长期看，我们认为，公司核心壁垒体现在强品牌力驱动下依托批发（加盟）模式的持续稳定扩张，以及高资产周转率带来的较高ROE（2010-21年加权ROE高于20%）。我们认为，公司当前以十四五千亿目标为引领，全面落实三年行动计划，企业经济实现质的有效提升和量的合理增长值得期待。

中国黄金：根据中金珠宝党小微微信公众号，公司1月新年展销专供新品销量近2吨，我们认为，公司品类结构优化有望促进毛利率提升；长期看，公司兼具基本盘&成长性。从基本盘看，公司深化渠道布局，不断根据消费需求进行产品推新，且优化黄金回购体系以增强消费者粘性，渠道+产品双驱动企业发展。

2.投资建议：看好低估值+稳增长+高股息主线，关注出口链和胶原蛋白赛道一季度临近收官，我们建议短期优选季报表现较优的标的，一是因同期高基数，市场预期低，而年初以来消费景气好于预期的赛道，如珠宝和小商品城；二是品牌势能处于上升期，兼备高增确定性和估值安全边际的美护龙头。从年度来看，维持看好低估值+稳增长+高股息主线，关注出口链和胶原蛋白赛道。

建议重点关注：小商品城、巨子生物、重庆百货、中国黄金、老凤祥、名创优品，关注珀莱雅、水羊股份、华凯易佰、安克创新、苏美达、周大福、菜百股份、周大生、福瑞达、家家悦。

行业风险提示：消费复苏不及预期；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。