投资要点：

23 年利润超业绩预告上限。23 年公司营收46 亿元/ yoy -65%，主要系地产剥离；归母净利润3.03 亿元/ yoy +567%；扣非归母净利润1.39 亿元/yoy +137%，其中化妆品和医药等业务实现归母净利润2.3 亿元，非经主要为地产业务剥离产生的投资收益1.42 亿元。23 年毛利率46%/ yoy +22pct，归母净利率6.6%/ yoy +6.3pct，扣非归母净利率3.0%/ yoy+2.6pct。23 年销售/管理/研发费用率32%/ 4.9%/ 3.3%，yoy +21pct/ +2.2pct/ +2.3pct。其中化妆品营收24 亿元/ yoy+22%，占比53%，毛利率62%/ yoy+1.2pct；医药营收5.2 亿元/ yoy+1.6%，占比11%，毛利率53%/ yoy+0.4pct；原料及衍生品、添加剂营收3.5 亿元/ yoy+23%，占比8%，毛利率32%/ yoy-1.8pct。

高毛利产品占比提升带动结构优化。颐莲营收8.57 亿元/ yoy +20%，瑷尔博士营收14.38 亿元/ yoy +27%。1）推新：颐莲推新聚焦老品升级，24 年抗衰版软膜及抗老面霜有望提升客单价；瑷尔博士升级品闪充水乳2.0、24 年摇醒系列水乳及面膜有望贡献增量。2）渠道：化妆品线上营收21 亿元/ yoy+20%，毛利率63%/ yoy+2.1pct，不依赖超头，主播合作多元，保障良性发展；线下营收3.0 亿元/ yoy+42%，毛利率54%/ yoy-5.3pct，抓住线下复苏机遇，预计24 年将继续扶持线下渠道增加人群触达。3）品牌定位：颐莲主流客群18~30 岁，升级至“中国高保湿”定位持续破圈，目标向30+高阶人群升级；瑷尔博士目标人群26~35 岁，瞄准高客单核心客群。

珂谧新品牌助力“生美+医美”双生态升级。长期看有望构筑以透明质酸和重组胶原蛋白两大核心原料为支撑的医美管线。胶原蛋白方面投资河北纳科，去年投产重组胶原蛋白原料，今年将重视渠道布局。23 年已推出重组胶原蛋白新品牌珂谧，进一步丰富品牌矩阵，目前产品覆盖化妆品及二类械，助力“生美+医美”双生态升级。

大健康转型及组织改善保障长期经营活力。地产剥离后全面聚焦以化妆品为主的大健康业务，同时高管变动落地，新任核心管理层均为原大健康业务主要领导，在集团支持及公司经营活力上有望优化。

盈利预测与投资建议：公司转型落地聚焦大健康，化妆品高价新品优化产品结构，叠加精细化运营提升盈利能力。基于地产剥离影响，我们下调24-25 年营收预测和利润预测，预计24-26 年营收48/57/67 亿元(前次24-25 年为49/58 亿元)，归母净利润3.8/4.8/5.9 亿元(前次24-25 年为4.3/5.0亿元)。分部估值，预计24 年化妆品归母净利2.6 亿元给予38 倍PE、药品及原料净利0.7 亿元给予25 倍PE、根据持股比例物业板块对应市值1.9 亿元人民币，合计目标市值117 亿元，目标价11.54 元，维持“买入”评级。

风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。