业绩一览：26 前三季度：收入27.7 亿元（同比+7%），归母净利润1.1 亿元（-22%），扣非净利润1.1 亿元（-19%），非经常性损益净额约536 万元。
　　26Q3：收入8.7 亿元（+7%），归母净利润0.3 亿元（-13%），扣非净利润0.3亿元（+14%），非经常性损益净额约17 万元。
　　评论：
　　盈利能力：化妆品板块结构升级驱动毛利率大幅提升，新品牌培育费用前置、利润阶段性承压。26 前三季度：毛利率56.0%（同比+4.5pp），归母净利率4.0%（-1.5pp），扣非净利率3.8%（-1.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为42.2%/4.5%/4.3%/-0.7%（同比+5.8pp/-0.4pp/-0.2pp/+0.4pp）。
　　26Q3：毛利率53.4%（+3.9pp），归母净利率3.4%（-0.8pp），扣非净利率3.4%（+0.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为40.3%/4.7%/3.9%/-0.6%（同比+3.0pp/-0.3pp/-0.7pp/+0.4pp）。
　　业务拆分：前三季度化妆品占比66%+原料及添加剂10%+医药8%。1）化妆品板块收入18 亿元，同比+17.5%，毛利率67%（同比+6pp）。其中颐莲9 亿元（+16%），瑷尔博士6 亿元（-11%），珂谧3 亿元（+243%）。2）医药板块收入2 亿元，同比-24%，毛利率45%（-7pp），主要受施沛特注射液集采扩围影响。3）原料及添加剂板块收入2.8 亿元，同比+3%，毛利率43%（+2.6pp），其中医药级原料收入同比+9.4%。
　　多品牌矩阵协同，大单品驱动结构升级。1）颐莲：依托喷雾系列稳定基本盘，高毛利新品水光精华面膜拉动销售增长；牵头制定并发布国内首份《透明质酸钠及其衍生物在化妆品中的应用指南》团体标准。2）瑷尔博士：举办第七届皮肤微生态大会，连续四届登陆IFSCC 国际学术舞台，累计九项研究成果获国际评审认可；产品线持续丰富，287 系列新增287 面霜，王浆酸系列上市首款抗老精华油“王浆酸小蜜珠”。3）珂谧：持续巩固穿膜胶原大单品优势，胶原次抛在抖音、快手等平台取得销售突破，前三季度收入同比+243%。
　　医药业务聚焦核心产品与管线培育，原料业务加快高附加值转型。1）医药业务：公司持续推进营销结构调整，强化核心产品与重点渠道建设，同时加快新品管线布局，克立硼罗软膏取得药品注册证书，药食同源业务持续拓展功能性饮品品类；此外，智能工厂及中药制剂中试示范基地建设进一步夯实生产研发能力。2）原料业务：持续推进高附加值生物活性物研发及商业化，纳他霉素发酵技术取得进展，重组胶原蛋白完成医疗器械原材料主文档备案，SAMe-DT完成美国NDI 申报，同时加强海外市场拓展及国际化资质建设，推动业务向高技术壁垒、高附加值方向升级。
　　投资建议：公司化妆品业务持续推进品牌结构优化，颐莲依托喷雾系列巩固基本盘，珂谧穿膜胶原产品持续放量，但综合考虑瑷尔博士品牌调整尚待验证、医药业务受集采影响持续承压，且新品推广投入对短期利润形成一定压力，我们预计26-28 年归母净利润分别为1.95、2.5、2.8 亿元（前值为1.95、2.60、3.01 亿元），对应29、22、20 倍PE。参考可比公司并结合历史估值，我们给予27 年26 倍PE，对应目标市值约64 亿元、目标价6.34 元。维持“推荐”评级。
　　风险提示。新品牌推广不及预期/电商平台流量成本上行/行业竞争加剧等。