优质内容将是拉动行业成长的主要驱动，龙头公司进入重要窗口期

随着行业渗透率提升，以往驱动传媒行业高增长的逻辑已经不再成立。同时用户娱乐时间被填满以及审美提升，对精品内容的需求愈发强烈。生产精品内容意味着生产所需投入的资源增加，进入门槛提升。现金流支撑和组织资源的能力将变得至关重要，龙头公司将拥有较大竞争优势，有更大概率在竞争中胜出。我们认为未来三年是内容龙头公司的重要发展窗口期，有望实现市场份额的提升。因此我们建议重视各细分行业龙头公司的投资机会，特别是内容制作龙头公司。

游戏：短期或有业绩驱动行情，关注18 年业绩强劲增长标的

市场对A 股游戏公司在腾讯、网易两巨头挤压下的生存空间和业绩持续性存有疑虑。我们判断，现阶段两巨头主要压缩的是长尾市场，二线龙头凭借自身实力仍能保持超出行业的增速水平；且随着流量自主化进程加深，行业的增长逻辑将回归到产品本身。因此，中长期建议关注能够找准细分市场稳扎稳打，用优质产品持续证明自己的公司；短期内我们认为或有业绩驱动行情，关注18 年业绩强劲增长标的：完美世界、三七互娱、游族网络。

影视：精品化趋势显著，龙头公司将强者愈强

2017 年影视内容精良程度显著提升，我们预计未来影视剧及电影制作成本将进一步提升，对应更大盈利弹性的同时也需要承担更大的项目制风险。龙头厂商已经具备较大竞争优势，对头部资源的获取和把控较强，后来者挤入头部队列的可能性较小。因此未来我们需要关注：1）考察现有的龙头公司内容产出稳定性以及风险管理能力；2）市场集中度的变化，产量是否提升；3）付费逻辑中量和价向上空间的变化。关注光线传媒、华策影视、华谊兄弟。

数字阅读&出版：畅销书对市场贡献度提升，数字阅读进入收获期

图书零售市场连续三年保持10%以上增长， Top1000 畅销书码洋占比不断提升。我们认为图书市场头部化趋势显著，畅销书更加畅销。数字阅读方面国家和行业对盗版的打击使用户付费习惯加速成熟，付费率和ARPU 值快速提升，龙头阅文集团扭亏为盈，行业进入收获期。我们认为未来传统出版需关注教材教辅提价对相关公司的业绩弹性，关注纸张涨价对业绩的压力。尤其关注行业景气度较高的民营出版龙头新经典、数字阅读领域龙头掌阅科技等。

营销：行业整体承压，关注技术驱动和强强合并

除分众传媒外，2017 年的营销板块走势低迷。我们认为这反映了营销行业自身面临的困境，广告公司的价值受到了挑战，包括：1）对品牌和消费者的理解力被大数据取代；2）对媒介的控制力随着互联网交易成本的降低和渠道改变而减弱。因此在未来营销板块的投资方面，我们认为：1）细分电梯框架等强势媒体具有确定的投资价值；2）短期关注前期并购标的业绩可达性提升带来的估值修复行情；3）中长期关注技术能力提升、规模继续提升的公司增强议价能力和毛利率的可能。

投资建议

我们认为行业景气度依旧。2C 方面，虽然用户增长趋缓，但ARPU 值呈现良好增长势头。参考国际经验，预计我国人均文娱消费支出仍有一倍以上增长空间；2B 方面，随着经济回暖和消费升级，广告市场也显现复苏迹象。未来行业的增长逻辑将会改变，生产优质产品将是驱动行业成长的最主要动力，龙头公司将在其中扮演重要的角色，因此我们建议重视内容制作龙头公司的投资机会。关注：完美世界、三七互娱、游族网络、光线传媒、华谊兄弟、华策影视、新经典、掌阅科技、城市传媒等。

风险提示：政策监管风险、影视剧作品存在效果不达预期的可能。