投资要点：

2017 年11 月我们发布的2018 年文化传媒年度策略《好玩好听好看三好内容消费升级》报告中指出 文化传媒多属于轻资产，内生可持续的盈利能力相较于其它行业具有不确定性，对于“不确定性”，我们确定的是精神消费升级衍生的体验经济，“好玩、好看、好听”的三好文化升级顺应了中国“新中产”的精神需求。视频付费用户、音乐付费用户、垂直细分知识付费、听书及电子书用户等规模不断增加，2017 年中国视频付费用户2.48 亿（爱奇艺、腾讯视频付费用户分别为6010 万、6259 万），付费用户数体现出被动因素中版权环境渐好，主动因素中优质内容是催生消费的核心。“内容消费升级”

的本质是源自价值观、关系链接以及情感诉求，内容在品牌、品类、体验、质量上持续提升带来内容消费支出增长。优质内容通过试听、纸质化与数字化、线上与线下融合，如中国在线阅读人数有望从2016年的3.33 亿增长到2020 年的4.21 亿；2017 年中国数字阅读市场规模152 亿元（其中有声阅读市场规模40.6 亿元，占比26.7%，增速39.7%成为阅读市场发展重要驱动力）；2012-2016 年全国音乐产业市场规模不断增长，年均复合增长率为7%。预计2017 年全国音乐产业市场规模将超过3500 亿元。截至2017 年6 月中国网络音乐用户规模达到5.24 亿。4 月23 日读书日之际喜马拉雅FM 宣布在发起423 听书节，知乎宣布推出音频付费产品“知乎·读书会”，美国Spotify 成功登陆资本市场，行业热度渐渐起。本篇将从“好听”专题切入音频赛道看优势内容价值。

供给端看，新进者如有声阅读平台及有声知识服务商APP 以及老牌数字阅读企业当当、天翼加入有声市场成为两支有声内容消费重要分支；需求端看，新用户（单身潮+新中产+未成年人）时间成本走高下垂直细分知识付费商应用而生。据民政部数据显示中国单身成年人口数量已超过2 亿，其中内容消费中约63%趋向知识类产品。

《第十五次全国国民阅读调查报告》显示2017 年成年国民听书率22.8%，较2016 年提升5.8 个百分点，听书介质中移动有声APP成为主流选择，未成年人的听书率与成年国民基本持平（14-17 周岁青少年听书率峰值达28.4%）。从单身群体与新中产群体、未成年人等方面看，均凸显用户对学习与自我提升有普遍需求、看重品质，进而高品质及差异化内容是知识付费吸纳新用户的核心驱动力。得到app 总用户达到1200 万，订阅总份数130 万；同时14-17 岁的未成年人高听书率凸显《全民阅读“十三五”时期发展规划》将全民数字化阅读推广工程作为“十三五重点工程”取得成效。

好听系列中除了有声阅读，音乐成为听力赛道的重要组成部分。音乐版权驱动音乐付费，商业变现处于摸索期。2012-2016 年全国音乐产业市场规模不断增长，年均复合增长率为7%。预计2017 年全国音乐产业市场规模将超过3500 亿元。2017 年1-9 月我国移动音乐月活跃用户均超过5 亿，1-9 月日活跃用户均超过1 亿，峰值为在4 月达1.69 亿，用户群体呈现年轻化趋势。三大音乐平台音乐版权的共享丰富各自音乐平台歌曲，将进一步推动数字音乐的发展。QQ音乐上线听书栏目，QQ 音乐抖音携手摩登天空凸显短视频成为音乐宣发的新渠道，带来商业变现空间。

行业评级及投资策略 推荐评级。文化传媒行业的发展是伴随内容与新媒介供给升级与新用户圈层需求共振。新消费升级中除了物质需求之外，精神内容需求也伴随物质满足后不断提升。供给和需求两端均铺垫了听觉媒介带来的投资机会。从近期的spotify 登陆资本市场，腾讯音乐、网易音乐、喜马拉雅FM 等均获得资本青睐。音频市场有望成为传统出版及阅读行业的重要推手，进而给予行业推荐评级，从投资角度看，平台型公司或知识内容服务商，最终竞争将落脚在将优质内容的挖掘能力与用户需求精准匹配上，我们重点推荐具有优质经典内容挖掘与守护，卡位文学与童书赛道的新经典；储备超级飞侠、萌鸡小队ip 并将其衍生为有声读物和儿歌的奥飞娱乐；具备内容创新能力的快乐购（若收购快乐阳光等顺利过会），以及可关注参股喜马拉雅的城市传媒，子公司鸿达以太专门从事有声读物拥有18 万集部、5.8 万小时的有声读物资源和优质原创小说资源的中文在线。音乐流媒体spotify 于4 月3 日IPO，2017 年spotify收入为46.22 亿美元，MAU（月活跃用户）为1.59 亿人，ARPU（单个用户平均收入）为29 美元，后续可关注腾讯音乐的资本化进展。

重点推荐个股 奥飞娱乐（002292.SZ）：中国动漫玩具的龙头公司，深耕本土市场多年，从简单制造与授权到原创并围绕IP 进行全产业开发，打造累积众多知名IP 形象。在喜马拉雅开设奥飞动漫频道，新推出的萌鸡小队IP 除了电视动画外，其中《萌鸡小队》童趣故事会收听次数在喜马拉雅FM 达到1136 万，儿歌部分为145 万次。我们预计动漫玩具持续维持稳定增长，叠加创新动画系列IP 喜羊羊与灰太狼、巴啦啦小魔仙、超级飞侠、贝肯熊、萌鸡小队等扩大产业边界，变现能力加强。我们预计公司2017-2019 年归母净利润为0.82/4.77/6.25 亿元，对应EPS 分别为0.06/0.35/0.46 元。

新经典（603096.SH）：优质内容的发现者、创造者、守护者。公司自有版权图书策划与发行业务稳健、叠加数字内容长尾市场、影视剧的延伸带来增量业绩。覆盖2 亿+读者人群，借助畅销书的用户群基础，初步建成的“图影互动”方式反哺主业图书增长。《解忧杂货店》

听书版本上线微信读书app 取得约50 万收听次数，同时，微信公众号中开设“一天一本”，通过音频方式传递经典图书精华。2017 年公司新增动销品种中自有版权图书为 399 种，实现收入 6.94 亿元，比去年同期增长 37.88%。在夯实文学领域龙头之外，2018 年少儿图书部分仍有提升空间。我们预计公司2018-2020 年归属母公司净利润分别为3.09/4.16/5.96 亿元，对应EPS 分别为2.30/3.09/4.43元。

快乐购（300413.SZ）：2017 年11 月快乐购拟通过定向增发以115.51亿元（19.66 元/股）收购快乐阳光等五家公司100%股权，同时拟向不超过5 名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20 亿元，打造全产业链及多端内容分发进而打造芒果生态。2018 年以《声临其境》和《歌手2018》为代表的“好听”类网综持续发力。《声临其境》在爱奇艺和芒果TV 平台播出，已于2018 年3 月17 日收官累计播放量达14.4 亿，其中，芒果tv 总播放量为10.5 亿。鉴于公司拟收购快乐阳光等五家标的将于4 月26 日上会，基于审慎原则，暂未评级。看好公司成功过会后，借助资本市场进行媒体品牌价值的二次放大后的增值空间。

风险提示：盗版问题阻碍行业盈利的风险、恶性竞争导致数据造假的风险、商业变现不及预期的风险、同质化竞争严重的风险、重点推荐标的业绩不及预期、业务快速扩张带来的管理风险、宏观经济波动风险。