投资要点

本报告从公司概况、经营状况、出版与发行业务、教材教辅与一般图书业务四个角度对20 家上市的图书公司进行了详细对比。

概况：图书行业国企占据主体地位，业务相似但各具特色。

20 家上市公司17 家为国企，占据行业主体地位，国资均实现50%以上的绝对控股。

出版行业经历了2010-2011 年与2015-2017 年两波证券化浪潮。第一波省级出版发行集团集中上市，IPO 与借壳并举；第二波则更加多元化，央企民企加速入局。

大部分地方国企拥有出版发行全产业链业务，教材教辅占据重要地位。

但不同公司在业务结构、业务范围、新业态拓展等方面各具特色。

经营状况：业务平稳风险小，现金流优良，效率仍有提升空间

从收入与利润增速、利润率水平来看，图书公司虽不具备较高的成长性，但稳定性较强。行业经历一些列调整更加规范化，同时叠加成本压力缓解、税收优惠、图书涨价预期等利好，后续增速有望回暖。

现金流优良，在手现金充裕，财务费用率常年为负。相对而言，出版或策划业务占比较高的公司，财务费用率更高。

商誉减值、债务偿还、质押、减持等风险小。

人均创收创利水平差异大，贸易业务收入占比较高的公司人均创收相对较高；出版与游戏业务占比较高的公司，人均创利相对较高。经营效率仍有提升潜力。

发行是省级公司的支柱业务，出版受纸价回调利好。

近两年出版相对更加景气，大部分公司出版收入呈现加速增长。发行业务增速呈现分化。化。

同一公司出版发行业务毛利率呈现跷跷板效应，我们认为这与出版发行业务作为上下游关系的议价权有关。

地方出版发行公司的主要营收及毛利来源是发行业务，2 家央企出版业务占比高。

纸价回调后续有望增厚业绩，但影响程度有限。我们测算平均纸价每波动10%，对出版公司增厚利润占收入比重平均值为1%.

一般图书景气度相对较高，教材教辅省级公司依赖较大。

一般图书业务收入整体增长优于教材教辅业务。我们认为主要由于一般图书在地域性拓展、电商占比、需求增长及涨价方面更具优势。

教材教辅毛利率相对稳定，一般图书毛利率与出版实力相关，出版与策划实力强的公司毛利水平相对更高。

省级出版发行公司对教材教辅依赖度较高，60%的图书公司教材教辅毛利占比超40%。2 家央企及民营图书新经典一般图书贡献较高，地方国企仍有提升空间。

教材教辅业务长期靠人口提升，中短期靠渗透率提升。湖南与江苏在渗透率方面领先全行业。

三条线寻找受益标的：（1）在一般图书高景气品类（如少儿图书等）中具备竞争优势，增长潜力较大的上市公司；（2）转型升级效果显著的上市公司；（3）低估值、高股息率的上市公司。

中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海龙头。旗下21世纪出版社是少儿类图书出版排名前二的单位，预计未来每年能为公司贡献上亿元的利润。子公司智明星通是国内手游出海龙头，继COK 海外火爆之后，《使命召唤》、《全面战争》、《恋与制作人》等IP 大作有望于2018Q4 开始陆续上线，公司逐渐从研发型公司升级为平台型公司。

中南传媒：教辅业务有望企稳，教育拓展持续深入。“一教一辅”整治影响接近尾声，经历一个完整的“整治”年度，管制风险释放较为充分，下半年教辅业务有望企稳回升。作为现金储备最充足的出版公司，账面现金超过120 亿元，股东回报不断提升。同时，公司不断在教育领域进行拓展，拟与培生教育成立合资公司，共同探索全球市场，打造数字教育产品。

城市传媒：出版主业高速增长，新业态布局逐步进入收获期。2018 年上半年，不考虑文化传媒广场的转固摊销及亏损，公司业绩实现40%左右增长，已连续十多年保持15-20%的增长。时尚生活类图书领跑全国，少儿类图书增长最快，1H18 净利同比增长80%左右。同时，公司主题书店加速布局，影视与投资业务将陆续进入收获期。

新经典：大众图书领域龙头公司，民营书商第一股。在文学、少儿等领域的图书策划与发行市场影响力全国领先。成功策划东野圭吾系列、三毛系列、加西亚·马尔克斯等系列畅销书。其中《解忧杂货店》、《白夜行》、《百年孤独》等作品长期排在当当畅销榜前列。《窗边的小豆豆》

累计销量突破1000 万册，连续10 年位居开卷全国少儿类畅销书榜单前五位。

风险提示：纸价上涨；出版行业不景气；转型升级不达预期；分红不达预期；市场风险偏好下行风险。