核心观点：

关注：浙能电力+华润电力+广州发展+国电电力+长江电力+桂冠电力+中广核电力（H）+福能股份

水火发电量继续互补，关注电力行业和电动车充电的电量增量贡献。5月全社会用电量同比+7.2%，一二三产及城乡居民分别同比+10%、+7%、+10%、+6%，其中三产高基数高增长，增量占比24%显著高于用电结构占比的18%，二产仍然强韧、居民受气温影响略弱。发电量方面，5 月规上发电量同比+2.3%，火水风光核同比-4%、+39%、-3%、+29%、-2%，来水改善导致水火互补、光伏则系装机增长所致。对4 月细分用电数据进行分析，公用事业用电仍是二产用电贡献主力，在二产同比增长357 亿度电中占107 亿度（29%），此外电气机械和器材制造业、通信设备也表现不错，而黑色有色继续偏弱。三产方面，房地产、住宿及餐饮贡献较高，值得关注的是4 月充换电服务同比+59%，在全社会用电量占比已达0.8%（上年末为0.7%，4 个月已提升0.1pct）。

煤炭高库存且价格平稳，火电新三部曲加速。发电量数据引发了市场对火电Q2 收入的一些隐忧，但是现货煤价3-5 月环比12-2 月降幅达71元/吨，测算度电用煤成本降幅约6-7 厘（30%现货煤比例下），且此轮电厂在托底煤价过程中采购成本更低。再次重申火电的新三部曲：（1）4 月底我们就前瞻性的判断煤价平稳，确认盈利中枢抬升且可持续的同时，稳定对电量电价的预期；（2）5-8 月各省辅助服务细则上报，将确认辅助服务带来的ROE 贡献，容量电价执行情况良好；（3）8 月起部分省份开始沟通2025 年电量电价，确认电量电价能否反映用煤成本，并且将迎来中报的业绩高增，煤电联动政策也或将加速出台。火电未来将通过容量、辅助服务将持续证明ROE 的稳定性，公用事业化加速。

水文数据持续向好，持续关注火核公用事业化。我们在年度策略《公用事业化》对PE*ROE=PB 的估值体系进行比较：（1）水电：长江电力为19PE*17%ROE=3.2PB，其中PE 短期来看由分红率和目标股息率决定，市值提升主要为盈利上修带来的分红提升，当前来水持续向好增强分红提升置信度；（2）核电：中国核电为17PE*12% ROE=1.9PB，资产质地与水电类似，装机增长预期强，亦需要考虑贴现和融资摊薄，市值提升正由B（净资产远期提升）与PB 双重提升驱动；（3）火电：

价值三部曲验证盈利稳定，ROE 增长驱动估值提升，最值得关注。

公用事业化加速进行时。【火电】高ROE+高分红+高成长+低估值的浙能电力、华润电力、广州发展，高股息华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长国电电力、皖能电力、华能国际；【水电】长江电力、桂冠电力、国投电力、川投能源；【核电】中广核电力（H）；【绿电】福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。