事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入95.98 亿元，同比增长18.63%，实现归母净利润22.83 亿元，同比增长86.26%，低于我们此前的预期，主要系公司火电电量不及预期，以及计提资产减值、固定资产报废事项影响公司合并利润2.96 亿元。2025 年一季度公司实现营业收入19.45 亿元，同比下降8.70%，实现归母净利润5.43 亿元，同比增长26.37%。

公司拟派发末期分红0.12 元/股（含税），与中期分红合计全年分红达0.205 元/股，占2024 年归属于上市公司股东净利润70.77%。按照4 月25 日收盘价计算，公司股息率为3.19%。

2024 年广西来水偏丰，电量提升带动业绩增长。2023 年广西地区来水极端偏枯，公司全年水电发电量仅为211.01 亿千瓦时，系近十年最低水平。2024 年随着公司主要流域来水同比大幅增加，水电发电量305.83 亿千瓦时，同比增长44.94%。水电发电量高增导致火电发电空间被挤压，2024年公司火电完成发电量26.56 亿千瓦时，同比下降47.02%。总体来看，水电高发电量仍带动公司全年电量快速成长。2024 年公司发电量、上网电量364.25、358.04 亿度，分别同比增长27.77%、29.07%。公司水电市场化比例较低，水电上网电价相对稳定。2024 年公司水电上网电价259.68 元/兆瓦时，同比微降3.45 元/兆瓦时。2024 公司水电毛利高增92.62%至36.58 亿元，其中龙滩水电与大唐岩滩两家主要水电子公司的净利润分别同比增长201%、135%至13.46 亿元、4.31 亿元。

1Q25 水电电量继续高增，弥补火电量价压力。1Q25 公司发电量74.49 亿度，同比增长4.78%，其中水电受流域来水同比增长影响，发电量同比增长23.90%；火电发电空间进一步受水电、新能源电量挤压，发电量同比下降75.25%至2.96 亿度。考虑到2025 年广西火电长协电价降幅较大，公司火电度电亏损面或进一步扩大。水电高发将减轻火电发电压力，保障公司盈利稳步提升。

新能源装机快速增加，打造公司第二成长曲线。截至2024年底，公司风电、光伏装机容量分别为87.25、145.84 万千瓦，分别同比新增8.08、79.39 万千瓦，新能源装机占比进一步提升至16.8%。装机量高增带动发电量快速增长，2024 年公司风电、光伏发电量分别为20.58、11.27 亿度，分别同比增长11.79%、104.17%，带动公司风电、光伏毛利分别同比增长8.1%、23.3%至4.83、1.25 亿元。公司目前有多个新能源发电项目在建，近期公告建设100MW平乐风电项目。公司新能源装机持续扩张，有望带动公司业绩稳步成长。

盈利预测与估值：结合公司2024 年及1Q25 经营数据，考虑到广西地区火电、新能源上网电价有所下降，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别为28.15、29.36 亿元（原值为32.01、34.59亿元），新增2027 年归母净利润预测为30.81 亿元，当前股价对应的PE 分别为18、17 和16 倍，公司清洁能源占比稳步提升，分红比例位居行业前列，短期电价波动无碍长期价值，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。