来水修复改善业绩，Q1 归母净利同比增长26%：2024 年，公司实现营业收入95.98 亿元，同比增长18.63%；实现归母净利22.83 亿元，同比增长86.26%；实现扣非归母净利24.28 亿元，同比增长102.12%。2025 年一季度，公司实现营业收入19.45 亿元，同比下滑8.70%；实现归母净利5.43 亿元，同比增长26.37%；实现扣非归母净利5.39 亿元，同比增长28.64%。

红水河来水修复显著，挤压火电上网空间：2024 年、2025 年一季度，公司发电量同比分别增长27.77%，其中水电发电量同比增长44.94%，火电发电量同比下降47.02%。2024 年，广西区内红水河流域来水修复显著，公司广西水电年利用小时2918h，同比增长1020h；水电出力大发情况下火电上网空间受挤压，公司合山火电厂2024 年发电利用小时1997h，同比下降1772h。2025年一季度水增火减趋势延续，公司水电、火电发电量分别同比增长23.90%、下降75.25%，全电源发电量同比增长4.78%。

ROE 显著提升，现金分红比例超70%：2024 年公司加权平均净资产收益率提升6.42 个百分点至13.35%，年内累计现金分红金额占归母净利比例为70.77%，ROE 与现金分红能力表现出色。公司水电业务盈利能力远超其他板块，故2025 年一季度能够在电量微增、收入下滑的情况下实现归母净利逆势增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入109.70/118.60/123.52 亿元，归母净利润27.21/29.16/30.55 亿元。以2025 年4 月30 日收盘价为基准，对应PE 分别为18.05/16.84/16.07 倍，维持“增持”评级。

风险提示：来水不及预期；动力煤价格上涨；市场交易电价下行