本期投资提示：

火电：Q3 煤价同比下跌，环比有所提升，夏季高温背景下发电景气度提升。成本端，3Q25 秦皇岛5500 大卡动力煤现货均价为672 元/吨，同比3Q24 下降176 元/吨，环比2Q25 提升41 元/吨。成本端改善幅度虽较上个季度有所收窄，但度电盈利能力预计同比保持正增长。1-8 月，全国火电设备平均利用小时数为2783 小时（-144h YoY），主要受新能源装机高增发电量快速增长、核电电量稳步提升等因素冲击。1-8 月全国火电发电量同比下降-0.8%，环比上半年-2.4%的增速有所好转。在全国高温天气及水电发电同比下降情况下，Q3 全国火电发电景气度有所提升，7、8 月单月火电发电量同比增速为4.3%、1.7%。9 月全国气温创历史新高，看好旺盛的用电需求持续带动火电发电量回升。我们判断今年电价平稳的北方火电企业有望继续取得超越行业平均的业绩增速，延续上半年利润快速修复趋势。

水电：主汛期来水短期承压，秋汛来水显著好转基本面修复可期。2025 年夏季来水呈现先枯后丰，主汛期来水不佳导致7、8 单月全国水电发电量同比下降9.8%、10.1%。2025 年1-9 月，长江电力发电量同比下降0.29%（Q3 单季度发电量同比减少5.84%）、桂冠电力水电发电量同比增长21.93%。9 月起秋汛来水显著好转，10 月1 日-8 日长江电力累计发电约103 亿千瓦时，同比翻倍。根据中国天气网预计，未来四川东北部、重庆中北部等多地仍有中到大雨，长江上游来水近期仍将保持较好水平，保障Q4大水电发电能力。水电公司可通过节约财务费用，提升投资收益等方式进一步增厚业绩，主汛期来水不佳对大水电企业3Q25 利润影响总体可控。

核电：机组投产助力电量稳步成长，年内核准保持高增节奏。今年前三季度中国核电的核电发电量同比增长11.33%。短期来看，中核漳州二号，中广核惠州一号机组有望于四季度投产，可进一步打开电量增长空间。长期来看，近年核电核准加速，2025 年4 月再新核准10 台机组，延续近年来高速核准节奏，中长期核电装机增长确定性强。此外，降息周期下也有望减轻财务费用压力。

燃气：销气景气度逐渐复苏，中长期降本将持续演绎。1-8 月全国天然气表观消费量2845.6 亿m^3(-0.1% YoY)。因年初暖冬导致一季度天然气消费整体承压，5 月以来天然气消费连续四个月保持正增长，燃气终端消费景气度持续修复。三季度，受主消费区库存充足，供给侧保持稳定，地缘政治因素扰动和降温等因素影响，中国进口现货LNG 到岸价格及中国LNG 出厂价格均呈震荡回落趋势。国内外资源价格齐降利好城燃持续降本。展望明年，美国、中东等主产区LNG 出口能力有望快速提升，加拿大等新兴国家提供额外增量，供需持续走宽后海气价格中枢有望进一步下移。我国进口管道气、和大量LNG 进口长协挂钩油价，年内国际油价下跌，同样利好LNG 进口成本回落。7 月以来太原等地陆续执行居民气价格联动调整，利好城燃企业毛差稳步修复。

我们预计公用事业行业重点公司 2025 年1-9 月业绩增速情况如下：1）电力板块中，业绩增速在20%-50%的有大唐发电；业绩增速在10-20%的有华能国际、福能股份、华电国际、桂冠电力；业绩增速在0-10%的有新天绿色能源、长江电力、国投电力、川投能源、联美控股；业绩增速为负的有内蒙华电、国电电力、三峡能源、龙源电力、中国核电、中国广核、物产环能。2）燃气板块中，业绩增速在50%以上的公司有中泰股份，业绩增速在0-10%的有新奥股份；业绩增速为负的公司有深圳燃气、九丰能源。

投资分析意见： 1）电力：水电：主汛期虽来水偏枯但秋汛来水大幅转好，基本面修复叠加降息利好财务费用下降，大水电估值有望低位修复，推荐国投电力、川投能源、长江电力、桂冠电力。绿电：7-8 月全国新能源消纳率有所提升，8 月下发国补减轻现金流压力，绿电运营商边际有所改善，建议关注大风电企业新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源。核电：新机组陆续投产贡献业绩增量，十五五期间迎核电机组投产高峰，两核业绩增长确定性强，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。火电：

煤价下跌后部分电价稳定地区火电盈利能力大幅改善，业绩弹性全年有望持续释放，财务费用还有下降空间，推荐国电电力、华能国际（A+H）、华电国际。气电：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性。建议关注广州发展、深圳燃气、粤电力A。2）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，油价回落LNG 供给提升利好城燃持续降本，长期看好优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源、深圳燃气。

风险提示：煤炭、天然气价格高波动，上网电价回落，天然气顺价执行情况不及预期