桂冠电力发布年报，2025 年实现营收103.93 亿元（yoy+8.28%），归母净利32.80 亿元（yoy+43.63%），扣非净利32.90 亿元（yoy+35.49%）。其中4Q25 实现营收30.57 亿元（yoy+36.21%），归母净利8.60 亿元（yoy+621.07%），超出我们4Q25 业绩前瞻报告预期上限的5.79 亿元，主要是公司水电发电量超预期。2025 年公司累计DPS 为0.293 元/股，分红比例高达70.42%，股息率3.0%。持续看好水电经济价值及公司高分红能力，维持“买入”评级。

来水偏丰促使发电量同比高增，不平衡电费分摊不扰公司利润新高2025 年，公司主力水电站所在流域来水快速增长，水电发电量达415.68 亿千瓦时，同比+35.92%。根据广西电力交易中心、广西电网电力调度控制中心于2025 年6 月20 日印发的《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》，水电等非市场电源在保障居民及农业等保障性用电需求后的电量将被投向市场，并分摊不平衡电费，公司3Q25 分摊不平衡电费减少收入4.59 亿元，我们测算影响3Q25 水电度电收入约3.1 分/千瓦时，减少3Q25归母净利润3.26 亿元，导致2025 年公司水电平均含税上网电价同比-11.03%至0.228 元/千瓦时，但水电利润总额仍同比+47.46%至43.12 亿元，带动公司2025 年归母净利润创历史新高。

火电、光伏业绩承压，风电利润总额同比+46.12%2025 年，公司火电利润总额同比-122.44%至-2.19 亿元，主要是2025 年广西年度长协电价同比大幅下降，公司主动精发有边际贡献的电量，固定成本难以完全覆盖。公司2025 年新增风电/光伏装机容量41.1/71.81 万千瓦，风电/光伏上网电价分别同比下降5.97%/0.07%，利用小时数分别同比-26.24%/-25.00%，利润总额分别同比+46.12%/-87.31%至2.55 亿元/654万元。我们预计2026 年公司风光装机将保持平稳增长态势。

盈利预测与估值

由于公司2025 年水电发电量超预期，我们上调公司2026-27 年公司水电发电量各10.76%，从而上调公司2026-27 年归母净利润10.04%/8.53%至33.55/34.19 亿元，引入2028 年归母净利润预测35.04 亿元，对应EPS 为0.43/0.43/0.44 元。参考可比公司2026E PE 的Wind 一致预期为16.9x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE 和分红比例高于大多数可比公司，且集团西藏资产注入有望打开公司成长空间，给予公司26.5x 2026E PE，目标价11.28 元（前值9.09 元，基于2026E PE 23.5x），维持“买入”评级。

风险提示：水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。