核心观点：

水电高增、火电减亏，22 年归母净利润同比+113%。公司发布年报及一季报，2022 年公司实现归母净利润32.1 亿元（同比+112.7%），23Q1归母净利润2.9 亿元（同比-61.3%），公司水电受来水影响利润波动较大。22 年公司火电/水电/风电/光伏利润总额分别为-2.7/41.3/2.7/0.5 亿元，火电减亏2.0 亿元，水电提升19.6 亿元（同比+90.5%），风光同比有所下滑。22 年公司资产负债率降至51.4%，综合融资成本率降至3.38%（同比-0.53pct），财务费用同比降低1.4 亿元（同比-16.0%）。

22 年公司分红率49%，对应4 月28 日收盘价股息率3.6%。

来水丰枯交替，平均电价提升。2022 年上半年来水偏丰，之后逐渐走弱，至23 年一季度大幅偏枯，公司2022 年水电发电量361 亿千瓦时（同比+23.2%），23Q1 水电发电量55 亿千瓦时（同比-32.7%）。2021年广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，公司平均电价有所回升，2022 年电量结构变动、市场化电价提升，公司水电、火电上网电价分别同比提升6.3%、16.5%，平均上网电价同比+5.6%。

大力发展新能源，开拓第二增长点。2021 年起公司发力新能源建设，依托红水河梯级电站推进水风光一体化基地，根据公司公告统计，2021年以来公司拟投资24 个风光项目，装机合计1.87GW（光伏1.57GW、风电0.31GW），预计总投资117.04 亿元。2022 年公司绿电资本支出达29.2 亿元，新增投产4 个光伏项目装机0.17GW。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为28.1/33.3/36.6 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.7/13.3/12.1 倍。

水电龙头高分红配置价值突出，新能源业务成长空间大。参考同业估值，给予公司2023 年20 倍PE 估值，对应7.13 元/股合理价值，维持桂冠电力“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。