核心观点：

水电行业框架——从水头到出库流量到发电量的新测度模型。水电的盈利模式看似简单稳定，但实则由于来水的波动和不可预测性，重中之重的水电发电量变得难以度量。我们创新性地将水头、出库流量进行结合，以三峡水电站历史水文数据为例进行回测，与真实发电量的误差多数时间低于5%，2023Q1 误差率为0.5%。基于上述度量，我们可以更高效地结合水文数据，对水电发电量有更切实的感受。

基于上述框架，来水改善、调节性电站对水电的既有模型形成增量。

对于投资者而言，来水总是水电行业重点关注的问题之一，20-22 年是罕见的三重拉尼娜，导致连续两年的枯水年，当前厄尔尼诺现象已出现迹象，一季度雅砻江、金沙江等流域来水明显好转（23Q1 雅砻江流域来水量同比+6.4%、金下乌东德水库来水量同比+7.1%），汛期来水改善可期。此外，调节性电站的增益效果更值得重视，雅砻江两河口、长电六库联调可分别增发电量约102/165 亿千瓦时，相比设计发电量增幅达9.4%、5.6%，而增发电量仅增加少量可变成本，利润弹性更加显著，同时通过调节丰枯水期电量，亦可实现平均电价的提升。此外，流域梯级电站联合调度可保障汛期高水头的安全，进一步提升发电量。

电价上涨、成本下降、装机提升（含抽蓄电站），均挂钩了行业的盈利空间。（1）电价可涨：水电电价机制中落地省区电价倒推和省内市场化定价两种均可提升。跨省水电中锦官、白鹤滩送苏电价机制完善为“基准电价+浮动电价”（锦官送苏电价较19 年涨幅22.7%）。近年来云南、四川省内市场化交易电价持续上行，华能水电电价稳中有升。（2）成本下降：占总成本六成的折旧和财务费用有望持续下降，长江电力、华能水电十四五期间均有折旧到期，通过还本付息、贷款置换，财务费用也将保持下降趋势；（3）装机提升：优质大水电增量空间稀缺，但水电龙头成长性依旧，如长江电力存量机组扩容改造，华能水电、雅砻江水电上游电站装机均存在约50%增长空间，风光、抽蓄亦成为第二增长点。

综上，我们认为水电行业量价提升，抽蓄的成长性被市场低估。

分红稳定、估值低位，水电、风光、抽蓄塑造远期成长性，来水改善即估值修复。水电的类债特征和防御属性保障其在市场指数下行期间实现明显超额收益，回撤也控制在较低的水平，2015 年以来行业龙头长江电力年最大回撤仅17.5%，成熟期的水电公司分红率可超70%。板块当前PB 估值为近15 年以来41.4%分位，重点推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。

风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。