事件：

6 月5 日，国家能源局印发《风电场改造升级和退役管理办法》（下称“办法”），是继2021 年12 月发布的《风电场改造升级和退役管理办法（征求意见稿）》的正式版。

投资要点：

老旧风电场改造升级和退役纲领性文件出台，各省有望加速推出实施细则。受制于技术与经验等原因，我国早期风电机组运行效率不佳，部分机型面临风能资源利用率较低、故障率较高、安全隐患多等三座大山，对此，国家能源局于2021 年12 月发布《风电场改造升级和退役管理办法（征求意见稿）》，在一年有余的新型电力系统发展实践后，国家能源局于2023 年6 月正式发布《风电场改造升级和退役管理办法》，对老旧风电场改造升级作出更明确的规定，改造分为等容改造与增容改造，范围为并网运行超过15 年或单台机组容量小于1.5 兆瓦的风电场；要求各省明确列入改造升级和退役风电场的名称、规模和时序；并对上网电价、消纳方式、补贴方式等作出明确规定。我们认为，本办法作为全国老旧风电场改造升级和退役的纲领性文件，明确要求各省市跟进，预期后续各省老旧风电场改造升级和退役管理办法将加速出台，全国老旧风机改造加速。

对比征求意见稿与正式版，正式版文件对电力系统安全与电力市场化更加重视，体现在适用范围、电网接入方式以及消纳方式条款；同时正式版新增一条“简化审批流程”规定。

我们认为此次正式版的发布，一方面体现了2021 年至今我国以新能源大比例接入为特征的新型电力系统面临的电网安全（缺电）以及消纳问题（弃风限电）；另一方面也体现了老旧风电场改造升级的必要性与迫切性。

三北地区劣势逆转，老旧风电场改造获得涅槃重生。由于选址惯例（早期项目往往优先占据优质风电场，保障较高收益率）与风资源分布特性（三北地区风资源丰富），我国老旧风电场集中在风能资源较优的三北地区，以并网运行15 年为界，则2023 年对应改造2008年投产风机，2025 年对应改造2010 年投产风机，2030 年对应改造2015 年风机。考虑到2015 年风电补贴政策变动催生的抢装潮（进而引发严重限电与新增装机限制），我们以2015 年为关键点，全国2015 年风电装机约131GW，占据存量装机36%，改造空间较大；当前三北地区多省2015 年以前投产机组占比达到50%-60%，占比约为全国的一倍，考虑到老旧风机运行效益以及安全性，我们认为老旧风机已经成为约束三北地区优秀风资源发挥作用的主要原因。本办法的颁发，有助于提升电网安全性，更直接地提升风电场经营效率，预计三北地区风电机组资产质量将获得涅槃重生。

宁夏推出全国首个老旧风电场改造细则，打造全国改造标杆。宁夏于2021 年8 月率先推出老旧风电场“以大代小”试点通知，为国内首个老旧风电场改造细则，侧面体现宁夏老旧风机改造需求的迫切性。通知要求风电企业开展老旧风电场更新试点工作，主要针对全区并网运行时间较长、单机容量在1.5 兆瓦及以下、连续多年利用小时数低下、存在安全隐患的项目。通知明确通过“等容更新”和“等容更新+增容”两种模式开展老旧风场更新改造。到2025 年更新规模200 万千瓦以上，增容200 万千瓦以上。根据宁夏现有“以大代小”增容技改项目情况，预计增容至少1 倍规模。虽然增容改造项目为平价项目，但享受优质风资源；参考银新能源定增公告，等容改造财务内部收益率（税后）高达10%。

弹性测算方面，银星能源老旧风机占比最大，改造业绩弹性最大。考虑到老旧风电场改造升级中“增容”存在规模的不确定性，暂不考虑绝对收益，仅考虑可比性。在全国风资源有限的情况下，老旧风电场占比越多，则未来风电利用小时数提升空间越大，同时装机规模越大。以2010 年投产风电装机占比比较，我国主流风电运营商中，银星能源老旧风机占比最多，达到46%；大唐新能源、龙源电力位列第二、第三，分别占比32%、25%。

投资意见分析：我们认为目前影响绿电发展的核心制约仍为消纳，直接表现为电价下滑影响项目收益率；同时地方政府强制配储、产业配套等制约新能源健康发展。而以缺电限电为主要表现的能源安全问题加剧电力体制改革的急迫性，本次发布的风电场改造升级办法一定程度缓解电网安全问题，推进新能源进入市场化交易，但新能源消纳问题仍需要后续政策支持。我们认为，当前或为新能源政策预热期，推荐极具确定性与弹性的银星能源，建议关注大唐新能源、龙源电力。

风险提示：相关配套政策出台不及预期