核心观点：

来水偏枯业绩承压，23H1 归母净利润同比-52%。公司发布23 年中报，2023H1 公司实现营业收入41.55 亿元（同比-26.1%），归母净利润9.13 亿元（同比-52.0%），主要系流域来水偏枯发电量下滑。公司持续优化债务结构，资产负债率降至52.4%，23H1 财务费用同比降低1.0 亿元（同比-26.5%），23H1 公司经营现金流净额24.8 亿元，22 年公司分红率49%（分红总额15.8 亿元），对应8 月21 日股息率3.7%。

来水丰枯交替，平均电价提升。2023 年上半年流域来水偏枯，23H1 公司水电发电量113 亿千瓦时（同比-45.8%），其中Q1/Q2 发电量分别同比-32.7%/-54.2%，8 月以来来水有所好转，根据珠江水利委，8 月至今龙滩平均入库流量同比-18.7%，水位较上年低11 米；根据公司年报，2021 年起广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，公司平均电价有所回升，同时，龙滩水电站纳入南方电网十四五保底电源，实现“全量保价”，电价稳定有助于降低公司业绩波动。

大力发展新能源，开拓第二增长点。2021 年起公司发力新能源建设，依托红水河梯级电站推进水风光一体化基地，根据公司公告统计，2021年以来公司拟投资近40 个风光项目，装机合计3.12GW（光伏2.57GW、风电0.56GW），预计总投资173.54 亿元，目前已有部分项目投产，根据公司经营公告，截至6 月末公司风光装机分别为0.77、0.36GW，23H1 合计发电量12.09 亿千瓦时（同比+19.3%）。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为25.3/30.4/33.5 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.1/14.2/12.9 倍。

水电龙头高分红配置价值突出，新能源业务成长空间大。参考同业估值，给予公司2023 年20 倍PE 估值，对应6.42 元/股合理价值，维持桂冠电力“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。