核心观点：

来水偏枯业绩承压，23Q1-3 归母净利润同比-65%。公司发布23 年三季报，2023Q1-3 公司实现归母净利润11.37 亿元（同比-64.7%），其中Q3 归母净利润2.24 亿元（同比-83.0%），主要系流域来水偏枯发电量下滑。公司持续优化债务结构，资产负债率降至52.5%，23Q1-3财务费用同比降低1.4 亿元（同比-24.1%）。由于发电收入减少，23Q1-3 公司经营现金流净额32.5 亿元（同比-45.6%）。

来水偏枯5 成，电价平缓业绩波动。2023 年以来红水河流域来水偏枯，23Q1-3 公司水电发电量117 亿千瓦时（同比-45.8%），其中Q1/Q2/Q3发电量分别同比-32.7%/-54.2%/-46.0%，公司骨干电站龙滩、岩滩（装机占比66%）Q1-3 发电量分别同比-56.5%/-53.2%。火电/风电/光伏发电量分别同比+75.2%/+5.4%/+192.9%，缓解水电波动影响。电价方面，根据公司年报，2021 年起广西取消了水电丰水期降价10%等多项水电减利政策，公司平均电价有所回升。同时，龙滩水电站纳入南方电网十四五保底电源，实现“全量保价”，电价稳定有助于减缓公司业绩波动。

大力发展新能源，开拓第二增长点。2021 年起公司发力新能源建设，依托红水河梯级电站推进水风光一体化基地，根据公司投资公告统计，2021 年以来公司拟投资近40 个风光项目，目前已有部分项目投产。

根据公司经营公告，截至9 月末公司风光装机分别为0.77、0.38GW，23Q1-3 合计发电量17.19 亿千瓦时（同比+22.2%）。

盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为13.4/29.8/33.8 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为32.3/14.5/12.8 倍。

水电龙头高分红配置价值突出，新能源业务成长空间大。参考同业估值，给予公司2024 年18 倍PE 估值，对应6.80 元/股合理价值，维持桂冠电力“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等