投资要点：

桂冠电力10 月28 日发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入60.97亿元，同比减少29.25%；归母净利润11.37 亿元，同比减少64.66%。

其中第三季度实现营业收入19.42 亿元，同比减少35.23%；归母净利润2.24 亿元，同比减少82.96%。

红水河流域来水持续偏枯，发电量下降致业绩下滑公司是以水电为主的发电企业，截至2023 年9 月末，公司在役装机1271.46 万千瓦，其中水电装机1023.54 万千瓦，火电装机133 万千瓦，风电装机76.6 万千瓦，光伏发电装机38.32 万千瓦。根据公司公布的2023 年前三季度发电量完成情况，1-9 月由于红水河流域来水较平均偏枯4-5 成，造成公司骨干电厂发电量减少，另外公司位于四川、云南、贵州等地的水电站也因所在区域来水偏枯影响，发电量出现不同程度的下降。来水偏枯导致公司2023 年前三季度水电发电量166.84亿千瓦时，同比下降45.83%。火电、光伏发电、风电发电量分别同比增长75.23%、192.86%、5.39%，在一定程度上弥补了水电出力下滑的影响。公司整体发电量218.62 亿千瓦时，同比下降36.03%。水电发电量下降导致公司三季度营收和归母净利润出现下滑，业绩低于我们预期。

三季度我国水电发电量整体持续回暖

我国水电来水呈现季节性丰枯交替，根据国家能源局数据，2023 年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。进入三季度，我国水电来水逐渐由枯转丰，水电发电量持续改善，从7 月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8 月份同比增长18.5%，9 月份增速提升至39.2%。水电行业整体基本面在逐渐修复，根据公司三季度业绩说明会，预计四季度红水河流域总体偏枯2-3 成，降幅将有所收敛。

坚持绿色低碳发展，公司新能源发电装机陆续投产水电作为公司主要的业绩来源，2023 年前三季度出力下滑较严重，公司积极储备，开发和建设新能源项目，风电装机从零开始逐渐形成规模，光伏项目陆续投产，截至2023 年三季度末，风电、光伏发电装机容量合计占比超过9%，发电量分别同比增长5.39%、192.86%，风光发电量的增长缓解了水电出力波动带来的影响。2023 年下半年以来，公司计建划设投德资保桂易光伏项目一、二期工程、陆川古城五星光伏项目、大化红旗光伏项目及广西来宾都满农光互补光伏发电项目等五个光伏项目共43.6 万千瓦，田东印茶新发风电场项目、陆川横山风电场项目等两个风电项目共20 万千瓦。公司新能源发电项目的陆续投 产将带来新的业绩增量。

公司加强成本管控，拟实施中期分红

公司持续加强资金成本管控，2023 年上半年综合融资成本率降至2.98%，2023 年三季度公司财务费用同比降低24.11%。自上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23 次，累计现金分红金额143 亿元。2020-2022 年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。公司拟于2023 年年度中期实施现金分红，分红总额6.31 亿元（含税），分红议案已经11 月14 日2023 年第二次临时股东大会审议通过。

盈利预测和估值

公司作为央企大唐发电集团旗下的水电上市公司，主力水电站位于我国十三大水电基地之一的南盘江红水河水电基地，短期业绩下滑源自水电站所在流域来水偏枯。从中长期看，红水河来水具备持续改善的空间，公司水电电价也具有较强的市场竞争力，公司业绩具备复苏的潜力，同时公司陆续投产的新能源发电装机将会带来新的业绩增长空间。

鉴于2023 年三季度公司水电站所在流域来水低于预期，我们相应下调公司2023 年归母净利润预测为15.09 亿元，维持公司2024-2025 年归母净利润预测分别为29.47 亿元、32.83 亿元，对应2023-2025 年每股收益分别为0.19 元、0.37 元、0.42 元，按照11 月15 日5.60 元/股收盘价计算，对应PE 分别为29.24X、14.98X、13.44X，维持公司“买入”投资评级。

风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。