核心观点：

引言：水电估值体系的变革源于每股分红金额的稳定预期。市场对于水电类股息资产的估值探讨本质上聚焦于【合理价值=分红金额/预期股息率】，近期引发的核心讨论之一在于预期股息率是否以稳定息差的形式伴随国债收益率下降，讨论之二则在于能否走向绝对估值的DDM 或者DCF。我们认为股息率的调整需要评估存量及增量的资金成本。而向DDM/DCF 估值切换，也并不是一念之间，而是需要通过持续稳定的分红及现金流预期。在此条件下DDM 与DCF 将殊途同归，股息率定价可以认为是DDM 的简易方法。长江电力已经走在稳定预期的路上，继电量测算、调节性水电站、蓄能的探讨后，本篇估值报告也由此展开。

长江电力的估值切换源于十年分红承诺，从PE 走向股息率定价。2016年长江电力提出分红承诺后，尽管利润会有波动，但公司通过调整分红率继续稳定每股分红金额提升的预期，如2022 年低利润年分红率高达94%，持续走向股息率定价体系。进一步的问题是如何定义股息率？

市场通常以无风险利率+息差的方式确定合理股息率，息差中隐含着风险溢价和成长折价的影响。但我们更倾向于认为市场上的存量负债成本（资金成本）和替代资产收益率（机会成本）才是影响股息率的两大因素，长期的利率变化趋势才会降低股息率下限，短期利率波动不会影响存量。以美国公用事业公司为例，在19-23 年利率大幅变化阶段，股价虽然短期内也会跟随“息差”波动，但股息率中枢仍然保持稳定，而息差看起来并不稳定，南方电力、杜克能源股息率中枢稳定在4%。若以长江电力今年354 亿元的预测归母净利润和70%的分红率下限并结合稳定股息率约3.5%-3.7%计算，其理性合理价值为6694~7077 亿元。

股息率定价并不是长电的估值终点，长电已开始走向DDM 估值之路。

DDM 将未来每一期分红贴现至当期，而风险溢价、分红成长性和期限等参数决定DDM 分析不同股息资产的估值差异，水电公司以低风险、长久期、稳成长的资产特点更加适配。股息率定价本质上也是DDM 的简易算法，其缺点是仅考虑短期分红，且弱化了分红率稳定提升对估值的增益作用（当然也是考验分红金额能否贴近现金流的重要条件）。即，现金流为每股分红金额稳定提升提供了天花板，而分红率稳定提升则关乎公司的优质治理水平。参考南方电力（SO.N）三十余年分红持续稳定提升，已达成DDM 估值的条件，我们认为长江电力正逐步走向DDM估值之路。我们测算DDM 估值下，在市场收益率8%，股利增长率1.8%时，当期合理价值可超7000 亿元，但未来有望逐年提升。

关注分红稳定具备成长空间的水电龙头。长江电力、国电电力、国投电力、川投能源、华能水电。

风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。