核心观点

2023 年，公司实现营业收入80.91 亿元，同比减少23.85%；实现归母净利润12.26 亿元，同比减少61.80%。利润总额口径来看，火电、水电、风电、光伏分别实现利润-1.50 亿元、13.16 亿元、3.14 亿元、0.86 亿元，同比变化+1.21 亿元、-28.11 亿元、+0.42亿元、+0.40 亿元。24Q1 公司实现营业收入21.30 亿元，同比增加6.77%；实现归母净利润4.30 亿元，同比增加46.04%，主要系火电增发有边际效益的电量叠加风电电量同比增加所致。我们预计公司2024~2026 年归母净利润分别为28.29 亿元、30.55 亿元、32.39 亿元，对应EPS 分别为0.36、0.39、0.41 元/股，维持“买入”评级。

事件

公司发布2023 年年度报告和2024 年一季度报告2023 年，公司实现营业收入80.91 亿元，同比减少23.85%；实现归母净利润12.26 亿元，同比减少61.80%；实现扣非归母净利润12.01 亿元，同比减少62.73%；加权平均净资产收益率为6.93%，同比减少12.71 个百分点；基本每股收益为0.14 元/股，同比减少63.48%。2024 年一季度，公司实现营业收入21.30 亿元，同比增加6.77%；实现归母净利润4.30 亿元，同比增加46.04%；加权平均净资产收益率2.55%，同比增加0.94 个百分点；基本每股收益0.0518 元/股，同比增加48.42%。

简评

2023 年水电全年来水同比偏枯拖累营收业绩表现2023 年，公司实现营业收入80.91 亿元，同比减少23.85%，其中主营业务收入80.48 亿元，同比减少23.84%，主营业务收入变动主要系公司的广西水电所在流域来水偏枯5-6 成，水电发售电量同比大幅减少所致；实现归母净利润12.26 亿元，同比减少61.8%，主要系水电业务利润下滑所致。2023 年公司全年实现利润总额为15.80 亿元，较上年同期减少26.26 亿元。具体来看，火电实现利润-1.50 亿元,同比减亏1.21 亿元；水电实现利润13.16 亿元，同比减少28.11 亿元；风电实现利润3.14 亿元，同比增加0.42 亿元；光伏实现利润0.86 亿元，同比增加0.40 亿元；其他方面实现利润0.13 亿元，同比减少0.18 亿元。

2023 年，公司期间费率为11.45%，同比增加1.62 个百分点。其中管理费率为4.41%，同比增加1.30 个百分点，主要系当期营业收入下滑所致；财务费率为7.04%，同比增加0.32 个百分点，公司积极争取优惠贷款优化债务结构，压降财务费用。2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额为40.79 亿元，同比减少38.16%，主要系营业收入减少导致现金收入减少；投资活动产生的现金流量净额-36.33 亿元，同比减少1.68%，与上期基本持平。

2024Q1 多因共振，业绩同比改善

2024 年一季度，公司实现营业收入21.30 亿元，较去年同期增加6.77%；实现归母净利润4.30 亿元，较去年同期增加46.04%；实现扣非归母净利润4.19 亿元，同比增加42.89%，主要系火电增发有边际效益的电量，风电电量同比增加，导致净利润同比增加。加权平均净资产收益率2.55%，同比增加0.94%；基本每股收益0.0518元/股，同比增加48.42 个百分点，主要系公司利润增加。公司管理费率和财务费率分别为3.10%和6.69%，同比减少0.3、0.73 个百分点。

新能源装机持续增长，水电发电量同比减少，

截至2023 年12 月31 日，公司装机容量达1302.16 万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为1,023.54万千瓦、133.00 万千瓦、79.17 万千瓦、66.45 万千瓦，分别占比78.60%、10.21%、6.08%、5.10%，公司新能源装机合计145.62 万千瓦，同比增长47.82%。2023 年，公司完成发电量285.07 亿千瓦时，同比减少31.37%，其中，水电、火电、风电和光伏分别完成发电量211.01 亿千瓦时、50.13 亿千瓦时、18.41 亿千瓦时和5.52 亿千瓦时，同比变化-41.50%、+44.88%、+2.22%、+169.27%。公司水电发电量同比大幅减少主要受到红水河流域来水较往年均值下降5-6 成及西南地区气候偏旱，公司位于四川、云南、贵州的水电发电量同比有不同程度下降影响。公司的光伏发电量实现同比增长，主要系公司光伏装机规模同比增长。

公司2024 年一季度累计完成发电量71.09 亿千瓦时，同比减少1.20%。其中，水电、火电、风电和光伏分别完成发电量50.97 亿千瓦时、11.96 亿千瓦时、6.64 亿千瓦时、1.52 亿千瓦时，同比变化-7.38%、+8.83%、+28.19%、+102.67%。公司Q1 水电发电量同比减少主要系红水河流域来水较多年平均偏枯三成，造成发电量下降，叠加云南、贵州的水电站所在区域来水偏枯，发电量同比有不同程度下降。

2024 年汛期来水值得期待，维持“买入”评级。

截至2024 年4 月15 日，龙滩水库水位为342 米，去年同期为341 米，公司克服Q1 来水偏枯影响，蓄水位保持较好。考虑到2023 年低基数，我们认为2024 年公司水电发售电量有望提升，对公司业绩产生正向贡献。

此外，公司火电业务有望受益于燃料价格下跌，盈利能力有望持续得到修复。我们预计公司2024~2026 年归母净利润分别为28.29 亿元、30.55 亿元、32.39 亿元，对应EPS 分别为0.36、0.39、0.41 元/股，维持“买入”评级。

风险分析

气候风险：水电处于公司发电主体地位。水电各流域来水受气候变化影响较大，风电、光伏也受当地气候影响较大。公司在役水电机组分布在广西、四川、贵州等省区的不同流域，地理位置差别大，气候变化和来水不稳定将对公司发电量产生影响。

煤炭价格波动风险：受国内、国际煤炭供需变化、国际形势变化、政策变化、运输条件等各种不确定因素影响，市场煤炭价格仍有波动，进而对公司火电盈利能力产生影响。

市场需求风险：电力需求会随经济的波动而波动，随着市场化深入，电价受供需关系影响更为明显，影响对企业效益。