事件：2025 年8 月29 日，公司发布2025 年半年度报告。2025 年上半年，公司实现营业收入157.48 亿元，同比下降8.70%；实现归母净利润8.53 亿元，同比下降40.67%；实现扣非归母净利润8.34 亿元，同比下降43.57%。

25Q2 归母净利润同环比下降。25Q2，公司实现营业收入68.46 亿元，同/环比-5.02%/-23.10%；实现归母净利润1.59 亿元，同/环比-74.73%/-77.03%；实现扣非归母净利润1.33 亿元，同/环比-81.10%/-81.03%。

25H1 煤炭产量同比大增，煤价下滑导致毛利润下降。随着马朗煤矿的建设和手续稳步推进，25H1，公司实现煤炭产量2882 万吨，同比+150.41%；实现煤炭销量2764 万吨，同比+75.97%。其中，25Q2，煤炭产量1378 万吨，同/环比+189.46%/-8.39%；煤炭销量1295 万吨，同/环比+93.58%/-11.82%。据iFind 数据，25H1 秦皇岛港Q5500 动力煤平仓价为678 元/吨，同比-22.57%，新疆哈密Q6000 动力煤坑口价为384 元/吨，同比-11.34%，在煤价下滑的背景下，公司25H1 煤炭业务毛利润实现8.19 亿元，同比-56.36%，毛利率为10.10%，同比-16.12pct。此外，公司正推进4000 万吨/年的淖柳公路扩能改造施工项目，该项目于2024 年6 月完成备案，目前已开始施工。

25H1 天然气销量规模下降，盈利能力提升。25H1，公司天然气销量为15.22亿方，同比-30.12%。其中，自产气产量3.45 亿方，同比-5.95%；进口贸易气销量10.97 亿方，同比-37.16%，规模下降主要是进口LNG 市场价格持续倒挂，为规避市场价格风险公司主动缩减业务规模。从盈利能力上看，25H1 天然气业务实现毛利润11.82 亿元，同比+77.62%，毛利率为23.37%，同比+13.57pct。

25H1 煤化工毛利有所下降，主要受乙二醇项目Q2 检修影响。25H1，公司主要的煤化工产品甲醇/ 煤基油品/ 煤化工副产品/ 乙二醇产量分别为56.38/31.63/18.76/4.05 万吨，同比-2.52%/+7.78%/-12.92%/-13.61%。其中，25Q2，各产品产量28.59/15.41/2.42/0 万吨，环比+2.88%/-4.99%/-85.19%/-100%，乙二醇产量下降主要是Q2 环保科技公司进行检修。盈利能力方面，25H1 煤化工业务实现毛利润6.65 亿元，同比-13.77%，毛利率为29.03%，同比+1.97pct。公司拟投建的伊吾广汇1500 万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，环境影响评价和水资源论证报告具备报批条件，节能评估、安全预评价、水土保持方案正在完善报告，该项目计划投资164.80 亿元，预计投产后年均税后利润16.38 亿元。

投资建议： 我们预计， 公司2025~2027 年的归母净利润分别为17.21/18.42/20.99 亿元，对应EPS 分别为0.27/0.29/0.33 元/股，对应2025年8 月29 日股价的PE 分别为20/18/16 倍，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。