2025 年收入与利润表现相对平稳，分红率提升至61%。2025 年公司收入76.07亿元/-1.86%，归母净利润8.11 亿元/+0.58%，扣非归母净利润7.41 亿元/+1.09%；其中OTA 及营销投入等增加至销售费率同比+1.3pct，开发人员成本提升但严格办公费用管控带来管理费用率微增0.4pct。2025Q4 公司收入18.25 亿元/-2.03%，归母净利润0.56 亿元/-32.10%，扣非净利润0.66 亿元/-8.56%，主要系投资收益、减值和所得税率等影响。公司拟每股派发现金分红0.45 元（含税），分红率同比提升至61.95%（2024 年为49.85%）。

2025 年开店规模与质量双升，2026 年万店目标兼顾内生外延扩张。2025 年公司新开1510 家/+11.6%，其中标准店新开832 家/+17.2%；新开经济型酒店402 家，新开中高端酒店430 家。年末公司在营酒店7802 家（含境外2 家），经济型/中高端/轻管理/其他各占比26.4%/29.4%/44.0%/0.3%，中高端占比持续提升。公司2025 年末储备店1584 家、标准店1181 家/+25.1%，为2026 年1600-1700 店扩张目标奠定坚实基础。此前2025 环球旅讯峰会上公司管理层曾发言2026 年底冲击万店，我们预计若达成需兼顾内生发展与潜在并购机会。

Q4 经营稳中向好，核心标准店RevPAR 率先转正。2025Q4 全部酒店RevPAR 134元，同比持平（平均房价220 元/+0.5%，出租率60.8%/-0.3pct），其中不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR 同比+0.3%（平均房价+0.8%，出租率- 0.3pct），成熟酒店RevPAR-4.0%（平均房价-0.6%，出租率-2.1pct），不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR-3.9%（平均房价-0.7%，出租率-2.2 pct）。

酒店直营与管理业务此消彼长，景区净利润总体稳定。2025 年酒店收入70.94亿元，同比-1.95%，分部净利润6.21 亿元/-1.03%；其中酒店运营收入- 7.54%，主要由于直营店减少及RevPAR 降低；酒店管理收入+11.14%，主要系特许酒店增加。景区营业收入5.13 亿元，同比下降0.71%；净利润1.93 亿元/+0.36%。

风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。

投资建议：考虑直营店减值节奏与销售开发端投放情况，我们下调2026-2028年公司归母净利润9.5/10.7/11.7 亿元（此前为10.6/12.3/-亿元），对应PE 为19/17/16x。酒店行业在休闲旅游景气抬升基础上进入供需周期向上阶段，首旅如家基本盘稳健，开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化，后续关注内生外延扩张节奏与公司激励进一步优化，维持“优于大市”评级。