事件概述

公司发布半年报，26H1 营收35.80 亿元/-2.22%，归母净利润4.41 亿元/+10.98%，扣非归母净利润3.68 亿元/+9.64%；Q2 单季营收18.03 亿元/-4.89%，归母净利润2.72 亿元/+6.78%。

分析判断:

收入下降背景下利润双位数增长，降本增效与轻资产结构升级驱动盈利改善。

收入小幅下滑，利润总额同比+17.76%，盈利改善主要来自成本费用端收缩及业务结构向高毛利酒店管理倾斜。

分项来看：（1）毛利率：H1 销售毛利率40.24%/同比+1.90pct，营业成本21.38 亿元/-5.29%，慢于收入降幅，其中折旧摊销-7.18%、能源费-9.12%，主要系直营店数量下降；（2）费用端：财务费用1.13 亿元/-22.54%（直营店减少带动租赁负债利息同比减少3,154.51 万元），销售费用2.79 亿元/-5.29%（其中销售服务费-13.80%，主要系直营店减少及OTA 客源占比下降），管理费用4.15 亿元/+1.27%保持平稳；（3）盈利结果：归母净利率12.31%/同比+1.46pct，其中酒店业务利润总额4.91 亿元/同比+9,625.54 万元，景区业务利润总额1.55 亿元/同比+119.60 万元；加权ROE 3.59%/同比+0.25pct；（4）现金流：经营现金流净额14.62 亿元/-5.47%，净现比约3.3，盈利现金含量充足。单Q2，归母净利润增速（+6.78%）较Q1（+18.51%）有所回落，Q2 扣非归母净利润同比-1.04%。

酒店管理收入高增、酒店运营收缩，轻资产结构持续优化。

收入结构持续向高毛利管理业务迁移：（1）酒店管理业务收入12.42 亿元/+9.82%，主要受益于特许酒店规模持续增长及CRS 中央预订系统渠道预订贡献提升；酒店运营业务收入20.49 亿元/-8.29%，主要系公司坚持以特许加盟为主的发展模式、直营店净关店导致直营店房量减少；酒店业务收入合计32.91 亿元/-2.20%；（2）截至报告期末，公司酒店数量8,013 家、客房56.21 万间，其中特许加盟方式运营门店占比93.4%、中高端酒店房量占比42.3%/同比+0.2pct，酒店运营模式收入占比57.23%、门店数量占比仅6.6%，轻资产特征进一步强化；（3）主要经营主体看，如家酒店集团净利润3.43 亿元，南山文化净利润1.31 亿元，南苑股份净利润-0.27 亿元仍有亏损。

H1 RevPAR 基本持平，Q2 边际走弱、拓店节奏阶段性放缓。

经营指标前高后低，需关注后续旺季修复：（1）H1 不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR 153 元/+0.1%，其中Q1 为143 元/+1.7%，Q2 降至163 元/-1.2%（平均房价240 元/-0.6%、出租率67.8%/-0.4pct），Q2 18 个月以上不含轻管理成熟店RevPAR 161 元/-6.1%，成熟店经营压力大于整体；（2）结构上，Q2 经济型酒店RevPAR 134 元/+0.1%保持韧性，中高端酒店185 元/-2.7%有所承压，轻管理酒店86 元/+3.8%延续改善；（3）净开店方面，H1 新开店606 家（Q1/Q2 分别为218 家/388 家），期末门店8,013 家，较上年末净增211 家（对应关店约395 家，其中Q1净增68 家、Q2 净增143 家），主要受春节较晚带来的筹建周期延后及市场环境分化影响；但储备店签约保持积极，期末储备店1,641 家，其中标准管理酒店1,211 家/+4.6%、结构占比73.8%/同比+7.6pct，H1 标准管理酒店新开店300 家、占全部新开店49.5%，为全年规模扩张及结构优化奠定基础；（4）会员体系方面，"如LIFE 俱乐部"和"首享会"两大会员体系整体规模达2.2 亿，全渠道用户运营持续深化。

投资建议

我们维持此前盈利预测，我们预计公司 2026-2028 年实现营业收入 76.85、78.69、80.69 亿元，同比增长　　1%、2%、3%；实现归母净利润 9.6、10.9、12.2 亿元，同比增长18%、14%、12%。对应的 EPS 分别为 0.86、0.97、1.09 元，按照 2026 年 8 月 28 日收盘价 12.45 元计算，对应 PE 分别为 15、13、11 倍。维持公司“增持”评级。

风险提示

宏观经济增长放缓，用工成本大幅增加，拓店不及预期。