业绩回顾

2017 年业绩超过预期

外运发展公布2017 年业绩：全年营业收入62 亿，同比增长25.4%；归属母公司净利润13.5 亿，同比增长36%，对应每股盈利1.49 元。主要因为公司出售股票所得收益大幅增加，且合营公司中外运敦豪净利润上升，使得投资收益同比增加3.8 亿元，增幅35%。其中中外运敦豪贡献投资收益8.9 亿。四季度营收19.7 亿（+36%YoY），净利润3.8 亿（+37%YoY）。

主营业务中，国际航空货运业务量47.5 万吨，同比增长10%；其中进口货量27.8 万吨，同比增长15%；出口货量19.7 万吨，同比增长3%。

发展趋势

外运发展股东将受益于中外运的合并。2 月28 日，中国外运宣布以5.32 元每股价格发行A 股13.7 亿股，以吸收合并方式换得外运发展余下的3.53 亿股（39%股权），即对应外运发展股价20.65 元/股。合并后外运发展现有股东将成为中国外运A 股股东。作为领先的物流企业，中国外运在A 股属于稀缺标的。2017 年营业收入726 亿，增长21%，净利润23 亿，同比增长2.2%。以5.32 元/股的发行价计算，中国外运A 股估值相对A 股可比公司较低，上行空间较大。中国外运H 股目前股价4.44 港元（人民币3.58 元），A股发行价高于H 股股价49%，对应13 倍2018 年市盈率。

并购有望带来协同效应。交易完成后，公司可以为客户提供整体规划以及航运和空运在内的物流服务。中国外运和外运发展之间的同业竞争问题将得以解决，未来有望带来协同效应。

盈利预测

我们维持2018/2019 年全年每股盈利预测不变。

估值与建议

目前，公司股价对应11.7 倍2018 年市盈率。我们维持推荐评级，根据换股方案调低目标价11%至人民币20.65 元，对应目前股价还有12.5%的上行空间。

风险

宏观经济增速放缓；并购相关风险。