报告导读

嘉化能源以热电联产为核心，对外与嘉兴港区众多企业形成“资源-产品-再生资源”的良性循环产业链；对内构建起包括基础化工、特色新材料、氢能源利用等在内的能源和化工循环型产业体系，核心优势明显，经营稳中向上。同时，公司重视股东回报，高分红与回购并举，股息率+回购注销率有望近10%。

投资要点

以热电联产为核心扩张多元化产品链，业务聚焦内需受关税影响较小公司以热电联产为核心持续做好能力提升，一方面产业链条不断向高附加值延伸，从热电到氯碱、再到脂肪醇等，构建循环型产业体系；另一方面，核心产品持续扩能驱动成长。同时，公司各大业务聚焦国内市场，在国际贸易争端频发背景下，公司受影响较小，有望实现稳健经营。

依托嘉兴港区打造外循环，蒸汽业务稳步向上热电联产具有较强政策及区域壁垒，作为嘉兴港区唯一一家蒸汽供热单位，公司与园区众多化工企业形成“资源—产品—再生资源”的良性循环产业链，园区产业经济持续向好也为公司业务稳步向上发展注入动力。同时，公司对外采取煤热联动定价，确保单位盈利稳定；对内持续优化热电联产工艺，节能降本。随着公司蒸汽产销持续提升，看好蒸汽业绩稳中有增。

自备电叠加区位优势，打造氯碱业务核心竞争力烧碱作为化工行业核心产品，中长期供需向好。公司目前氯碱产能29.7 万吨/年，处在长三角核心消费区域，是浙北地区唯一氯碱生产商，区位及客户资源优势显著。同时，电力在烧碱总成本中占比高达60%，公司热电联产发电可直供氯碱装置，带来明显成本优势。公司近期积极推进氯碱装置技改扩能，项目实施后烧碱总产能有望提升。

脂肪醇盈利领先同行，二期投产在即贡献增量脂肪醇应用领域广泛，国内需求持续增长。公司脂肪醇（酸）产能20 万吨/年，实际年产量可达30 万吨，具备蒸汽、副产氢气等能源及原辅材料配套优势，紧邻下游龙头，可有效节约成本，盈利能力领先同行。展望未来，为适应市场发展需求，公司有序推进脂肪醇二期15 万吨/年项目建设，在丰富产品类别的同时，进一步扩张产能提升规模优势，增强产品竞争力。同时，公司脂肪醇二期投资额不超6 亿元，单吨投资强度较现有产能下滑明显，未来有望展现更高盈利水平。

随着脂肪醇二期逐步落地，将为公司业绩带来新增量。

重视股东回报，股息率+回购注销率近10%

公司持续重视股东回报，近年股利支付率基本稳定在50%左右。同时，公司积极开展股票回购， 2025 年4 月10 日公司发布新一轮回购计划，拟在12 个月内回购不低于4 亿、不高于6 亿人民币，其中不超过500 万股用于股权激励，其余拟用于注销。若考虑2025 年公司维持50%股利支付率，叠加回购注销，公司股息率+回购注销率有望近10%。同时，公司负债水平较低，在当前国内社会融资成本下降大环境下，公司可适时合理调整负债率，运用自有及自筹资金，在做好稳定健康发展的情况下，持续做好回报股东的各项工作。

盈利预测与估值

公司作为能化龙头，以热电联产为核心打造循环经济体系，其中蒸汽、氯碱、脂肪醇等核心业务护城河深厚，并依托优势持续扩量，同时开拓丁苯橡胶等新业务，驱动公司业绩稳步向上。预计2025-2027 年公司营收分别为104.12、115.83、127.55 亿元，归母净利润分别为11.67、13.32、15.12 亿元，现价对应PE 为10.19、8.93、7.86，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

宏观经济及下游行业需求波动的风险、原材料价格波动风险、汇率波动及关税风险。