本报告导读：

恒瑞医药历经15 年国际化转型，积累了丰富的国际化经验。我们通过复盘公司国际化转型进程和深度分析公司在研管线，认为公司已进入转型的兑现期。我们一方面看好公司国内创新药业务的高速发展，另一方面看好公司在研管线的全球竞争力和潜在的对外授权潜力。

投资要点：

参考公司基本 面，并结合中国创新药行业的变化，我们上调公司的盈利预测，我们预测公司2025-2027E 营业收入达330.09、378.98、446.41 亿元，增速分别为18.0%、14.8%、17.8%；归母净利润达74.28、86.66、103.83 亿元，增速分别为17.2%、16.77%、19.8%；EPS 分别为1.12、1.31、1.57 元。利用可比公司PE 估值法，给予公司2025年60 倍估值，对应目标价67.20 元，维持增持评级。

恒瑞医药的国际化进程始于2011 年，历经制剂出口、创新药海外自行开展临床以及创新药多种方式出海三个阶段，目前已在仿制药和创新药出海上积累了丰富的经验，探索出了一条内生发展和对外合作并重的稳健之路。

深入分析公司在研管线，我们看好旗下众多资产的全球竞争力。公司2021 年来进入临床的管线数量飞速增加，我们根据公司公告以及第三方数据统计，其目前在研临床管线数量可达132，包括31 条已上市&申报上市后期管线，57 条已披露靶点管线，14 条未披露靶点管线，以及30 条未在报表中的管线。在公司已披露靶点且尚未BD的49 条管线中，我们根据全球进度（前五）、MNC 布局、以及临床数据情况，筛选出了31 条具有潜在全球竞争力的管线。此外，根据公司近年来AACR 的披露情况以及子公司的临床布局，我们同样看好未披露靶点的40+管线未来的竞争力。

2025-2027 年，公司将迎来密集的创新药获批上市，伴随着公司接近完成的销售改革，我们看好公司国内创新药业务持续的高速放量。

2018-2024 年，公司保持每年上市2-3 个创新药产品，进入医保2-3个创新药产品的节奏，而2025-2027 年公司每年将持续获批5 个以上创新药，我们认为将带动公司创新药业务增速加速增长。此外，受益于集采优化，我们认为公司仿制药业务将保持稳健。

风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险