本报告导读：

恒瑞医药与GSK 就PDE3/4 抑制剂达成对外授权协议，进入全球呼吸竞争第一线。

投资要点：

鉴于公司新的 一笔对外授权的落地增厚2025 年利润，我们上调恒瑞医药的盈利预测，我们预测公司2025-2027E 营业收入为357.71、424.21、508.29 亿元，归母净利润分别为92.77、115.06、137.80 亿元；EPS 分别为1.40、1.74、2.09 元。利用可比公司PE 估值法，给予公司2025 年60 倍估值，对应目标价84.00 元，维持增持评级。

7 月28 日，恒瑞医药公告称将PDE3/4 抑制剂HRS9821 和11 个临床前项目以5 亿美金首付款，120 亿里程碑的总金额授权给GSK。

其中HRS9821 是一款全球进度靠前的PDE3/4 抑制剂，其吸入剂型于2022/8 首次启动中国I 期临床，并于2023/1 完成；其更为便捷的干粉吸入（DPI）剂型于2025/7 启动中国I 期临床。从临床前数据来看，HRS9821 相较当前全球PDE3/4 FIC 药物Ensifentrine 提高了针对PDE3A/PDE4B 的活性，具有BIC 潜力。其他11 个临床前项目涉及肿瘤、呼吸、自免和炎症等多个领域，恒瑞医药将主导这些项目的开发最晚至完成海外I 期。

GSK 是全球呼吸赛道的龙头，2024 年呼吸业务收入90 亿英镑，占公司整体收入的29%。GSK 在呼吸赛道上重点布局COPD 新药，旗下IL5 单抗已获批用于嗜酸性粒细胞>150 的COPD 治疗，后续也有自研长效IL5 进行迭代。此外，GSK 还布局了IL33、TSLP 等新机制药物。本次授权得到恒瑞医药的HRS9821，一方面扩充了自身的COPD 产品组合，加厚护城河，成为全球COPD 布局产品最广的MNC；另一方面本次交易系GSK 和恒瑞医药就长效TSLP 后的第二次合作，反应出GSK 对于恒瑞医药的认可。

我们认为恒瑞医药还有30+管线具有对外授权潜力，其中呼吸领域重点关注长效IL5 单抗SHR1703、IL4R*GCCR 双抗SHR4597 和DPP1 抑制剂RSS0343。

风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险