事件：2025 年7 月28 日，恒瑞与GSK 达成协议，将HRS-9821 项目的全球独家权利（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）和至多11 个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）有偿许可给GSK。GSK 将向恒瑞支付5 亿美元的首付款。双方将共同开发至多12 款创新药物。如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120 亿美元。

点评：

1） HRS-9821 是恒瑞首个获国际巨头高额引进的呼吸管线，125 亿美元潜在总交易额创中国创新药出海纪录，再次验证PDE3/4 靶点潜力。本次交易是继7 月9 日默沙东以100 亿美元收购VERONA 以来，MNC 在本月第二次出手购买PDE3/4 项目，再次验证了PDE3/4 靶点药物在呼吸疾病领域的潜力，尤其为慢阻肺（COPD）提供“去激素化”治疗新选择，临床优势明确（支扩+抗炎协同、吸入安全性佳）。慢阻肺（COPD）为全球第三大致死病因，市场潜力大，临床需求急迫。恒瑞医药HRS-9821 于2023 年初获NMPA 批准启动Ⅰ期临床试验（混悬液剂型）作为辅助维持治疗，无需考虑既往治疗方案。该药物已在早期临床和临床前研究中显示出强效的PDE3 和PDE4 抑制作用，从而增强支气管扩张和抗炎作用，并为开发便捷的干粉吸入器(DPI)制剂提供了机会。

2） 恒瑞医药首次将1 个临床阶段资产+11 个临床前项目打包授权出海，表明中国创新药出海的范式升级。此次协议还包含一项开创性的规模化合作计划，除HRS-9821 外，双方将共同开发最多11 个项目，恒瑞医药将主导这些项目的研发，最晚至完成包括海外受试者的I 期临床试验，每个项目均拥有各自的财务结构。GSK 将在最晚至I 期临床试验结束时行使除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外在全球进一步开发和商业化每个项目的独家选择权，以及某些项目替换权。正是自研管线规模支撑恒瑞医药从单药到平台化输出“多项目打包授权”模式，不仅降低了单一项目风险，也体现了国际巨头对中国药企早期研发能力的认可。

3） 恒瑞医药License-out 将成常态化，BD 加速，公司国际化进一步跃迁。公司自2023 年至今完成多项重大授权（含CLDN18.2 ADC、Lp(a)抑制剂等），总潜在交易额超245 亿美元，BD 效率显著提升。其中，2024 年海外授权收入超2.73 亿美元。公司后续储备多项具备BD 潜力的管线，有望进一步补充现金流反哺研发。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业总收入313.53/358.95/413.1亿元，同比增长12.04%/14.49%/15.09%;归母净利润为68.7/80.94/98.94亿元，对应PE 为59.94/50.88/41.62 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：BD 进展不及预期风险、临床进展不及预期风险、产品商业化不及预期风险，政策变动风险等。