首次覆盖恒瑞医药并给予“买入”评级，A/H 目标价103.21 元/114.27 港元。

恒瑞医药为中国龙头药企，经历集采阵痛期后，稳步推进创新药多技术平台搭建和多疾病领域布局，创新药收入及在研管线数量均处于行业领先地位。

此外，公司加速全球化进程，已与全球合作伙伴达成多笔大额BD 交易。我们看好其在创新研发和国际化双轮驱动下成长为一家全球化大型制药公司。

创新研发：丰富的创新产品组合助力销售提速

我们认为恒瑞拥有国内最庞大的管线组合与强大的商业化能力。目前公司已有20+款创新药上市，并有90+款处于临床阶段的创新药，以保证公司每年有8~10 个创新药产品进入商业化阶段，其中不乏瑞康曲妥珠单抗、艾玛昔替尼、GLP-1/GIP 等销售峰值超50 亿元的重磅产品。我们预期公司的创新药收入将持续快速增长， 25/26/27 年创新药收入占比分别有望达51.4%/58.5%/65.1%。同时，公司已搭建起全球领先的技术研发平台，拓展代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学等蓝海市场，打造第二成长曲线。

国际化：BD 常态化，海外估值成为新增量

伴随FIC 和BIC 产品逐渐涌现，2018 年以来公司已与全球合作伙伴达成17项对外许可交易，总交易金额约287 亿美元，首付款总额约12 亿美元。其中25 年3 月与默沙东就Lp(a)抑制剂达成总规模约19.7 亿美元的交易，25年7 月与GSK 就PDE3/4 及11 个临床前分子达成总规模约125 亿美元的交易。除已完成对外授权的产品外，恒瑞尚有超30 款产品临床进展位于同靶点全球前三，未来几年预期海外BD 收入有望实现超双位数增长。我们给予恒瑞海外估值2,288 亿元/2,517 亿港元，同时随着BD 数量的逐年增加和临床进展，海外估值亦会有较大提升空间。

高端仿制药出海短期贡献较大利润增量

除创新药海外频繁授权外，恒瑞积极布局仿制药出海，近年来ANDA 申请和获批数量呈现上升趋势。2024 年公司的两款全球首仿大单品白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体ANDA 获美国FDA 批准。我们预期白蛋白紫杉醇今年有望贡献至少1.5 亿美元收入和超过1.2 亿美元利润。布比卡因脂质体有望从26 年开始贡献利润，年化收入有望达到2 亿美元。

我们与市场观点不同之处

市场顾虑公司缺乏重磅产品，尚未建立海外自主商业化能力，或限制其长期价值天花板。我们认为恒瑞在肿瘤、代谢、自免等领域拥有全面且前瞻的产品管线，有望全面开花。公司具备持续开发BIC 和FIC 产品的能力，借助高效的研发水平和强大的临床能力打造了TSLP、IL-23p19/IL-36R 等BIC和FIC 产品，BD 常态化有望持续，海外估值空间有望进一步打开。

盈利预测与估值

我们预计公司2025E-2027E 归母净利润87.6/111.5/135.2 亿元（38.2%/27.3%/21.3% yoy）。基于公司仿制药业务保持稳定，创新药逐步放量，采用SOTP 估值，分别给予公司A/H 估值6,850 亿元/7,584 亿港元：

1）DCF 估值法下的A/H 股创新药业务估值6,182 亿元/6,800 亿港元（WACC7.4%，永续增长率3.0%）；2）A/H 股仿制药业务估值400 亿元/488 亿港元（A/H 股分别给予18/20x PE，与可比公司均值一致）；3）A/H 股创新药对外授权估值269 亿元/296 亿港元（A/H 股分别给予10/10x PE，考虑对外授权收入的一次性特点，较可比公司均值给予一定折价）。

风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。