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公司发布2025 年三季报，前三季度实现营业收入231.8 亿元（+14.9%）、归母净利润57.5 亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3 收入74.3 亿元（+12.7%）、归母净利润13.0 亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2 亿元（+16.7%）。

核心观点

Q3 收入内生增速稳健，与GSK 合作首付款有望于Q4 确认25Q3 收入增速符合预期，预计确认的BD 首付款占比不大，内生增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3 现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3 为39.71 亿元、25H1为1.61 亿元），我们预计授予GSK PDE3/4 抑制剂HRS-9821 等多项药物海外权益的5 亿美元首付款等BD 收入将于Q4 确认。

Q3 净利率为17.6%，盈利能力相对稳定

25Q1-Q3 毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）；净利率为24.8%（+2.0pct）。

25Q3 毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。

盈利预测与投资建议

预计公司25/26/27 年收入分别为344.4/390.5/438.8 亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7 亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE 为45/39/35 倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。

风险提示：

产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。