事件：恒瑞医药发布2025 年年度业绩报告，公司实现营业收入316. 29 亿元同比增长13. 02%；归母净利润77. 11 亿元，同比增长21. 69%；归属于上公司股东的扣非净利润74. 13 亿元，同比增长20. 00%。

创新成果转化高效赋能，创新药销售引领业绩增长。2025 年公司创新药销售收入163. 42 亿元，同比增长26. 09%，占药品销售收入的比重达58. 34%。

创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入132. 40 亿元，同比增长18. 52%，占整体创新药销售收入的81. 02%。医保内创新药瑞维鲁胺（二代AR 拮抗剂）、达尔西利（ CDK4/6 抑制剂）等销售收入继续保持强劲增长。伊立替康脂质体（TOP1）、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）等产品尚未纳入医保，但通过高效的上市前准备与市场准入策略，有力驱动了产品前期的快速放量。非肿瘤产品收入31. 02 亿元，同比增长73. 36%，占整体创新药销售收入的18. 98%。

恒格列净（ SGLT2 抑制剂）、瑞马唑仑（ GABAa 受体激动剂）等医保内产品在报告期内取得较快增长。公司将加快转型升级，集中资源全力推进创新产品快速准入进院，力争2026 年创新药销售收入实现超过30%的增长。

创新药出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。创新药对外许可作为公司常态化业务，报告期内收入达33. 92 亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。报告期内，公司已确认为收入（ 1）MSD 2 亿美元、IDEAYA 7500 万美元以及Merck KGaA 1500 万欧元的对外许可首付款；（2） Braveheart Bi o对外许可首付款及股权6500 万美元；（3）GSK 5 亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1 亿美元，进一步推动经营业绩指标增长。

集采挑战犹存，仿制药收入小幅下滑。公司仿制药业务在国家和地方集采影响持续的背景下，呈现出国内存量集采产品收入下滑、国内优质新品及海外市场有所补位的格局。国内以布比卡因脂质体等为代表的新产品收入取得一定增长，部分弥补了集采下滑缺口，同时美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）收入贡献了稳定增量。在上述因素共同作用下，报告期内仿制药整体收入出现小幅下滑，预计26 年仿制药销售收入将继续有所下滑，公司收入结构进一步优化，创新驱动的发展格局将更加稳固。

投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2026-2028 年归母净利润为95. 19/114. 83/137. 96 亿元，同比增长23%/21%/20%，EPS 分别为1. 43/1. 73/2. 08 元，当前股价对应2026-2028 年PE 为44/36/30 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。