业绩简评

2026 年3 月25 日公司发布2025 年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润316.29 亿、77.11 亿、74.13 亿元，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中25Q4 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润84.41 亿、19.60 亿、18.24 亿元，同比+8.29%、+14.15%、+16.80%。

经营分析

创新转型，驱动业绩高速增长。公司25 年实现创新药销售收入163.42 亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重58.34%，其中肿瘤产品销售收入132.40 亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入31.02 亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。

国际化进程全面提速，BD 打开第二增长曲线。公司25 年对外许可收入达33.92 亿元，同比+25.62%；达成多项海外BD 授权，包括：PDE3/4 等12 款新药与GSK 达成合作、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作、口服GnRH 受体拮抗剂与德国默克达成合作、Myosin小分子抑制剂与Braveheart 达成合作、HER2 ADC 与GlenmarkSpecialty 达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态化业务，国际影响力持续提升。

维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25年研发投入达87.24 亿元（占销售费用比重达27.58%）；销售费用率、管理费用率分别为28.79%、8.87%，同比-1.00 PCTs、-0.26 PCTs，稳中有降；经营性现金流净额112.35 亿元，同比+51.36%。

盈利预测、估值与评级

公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认节奏，我们预计26/27 年公司营业收入为368/423 亿元（原预测380/426 亿），新增28 年营业收入预测492 亿元；预计26/27 年归母净利润为99/118亿元（原预测105/121 亿），新增28 年归母净利润预测142 亿元。

维持“买入”评级。

风险提示

研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。