核心观点

创新药放量叠加对外授权，业绩高速增长。公司2025年实现营收316.3亿元，同比+13.0%，归母净利润77.1亿元，同比+21.7%，净利率提升至24.4%，盈利能力持续优化。我们认为，业绩高增长核心源于两大驱动力：第一，创新药销售快速放量，全年创新药收入163.4亿元，同比+26.1%，药品营收占比超55%；第二，对外许可合作成果显著，公司全年对外许可收入33.9亿元，同比+25.6%，多笔重磅合作体现公司全球领先的研发实力。

研发管线高效兑现，各治疗领域全面开花。首先，公司在管线布局上从“肿瘤主导”迈向“肿瘤+慢病”双轮驱动，在心血管代谢、自身免疫和神经科学等领域产品储备丰富。尤其是减重领域（GLP-1/GIP双靶点、GLP-1口服药物）、心血管领域（PCSK9单抗、ANGPTL3单抗）等差异化创新产品将接连上市。同时，肿瘤领域继续保持行业领先地位，预计2026年十余项适应症/产品获批上市，推动业绩增长；其次，公司快速选代研发平台，基于自研的AI药物研发、PROTAC、多肽、siRNA等平台，有望持续产出BIC/FIC药物，不断强化公司的源头创新能力。

全球化布局提速，BD合作与自主出海双轮并进。公司通过多元化模式加速海外市场拓展，全球化进程进入关键兑现阶段。2025年，公司BD交易成果丰硕，5笔重磅合作总交易价值约160亿美元，其中与GSK就12款创新药达成超120亿美元潜在总额合作。此外，公司积极探索自主出海：全年启动5项全球临床试验和多款创新管线的全球IND申请，海外研发中心布局趋于完善，我们认为，公司正在循序渐进地构建全球版图，有望引领国产创新药全球化浪潮。

盈利预测与投资建议

考虑到公司创新药持续出海，同时战略调整仿制药业务，故我们小幅下调公司2026-2027年EPS为1.41、1.49元（原预测值分别为1.51、1.72元），并新增2028年EPS为1.88元。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年46倍市盈率，对应目标价为84.86，维持“买入”评级。

风险提示

创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。