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公司公布25 年年报和26 年一季报，25 年收入为316.3 亿元（+13.0%），归母净利润为77.1 亿元（+21.7%），扣非归母净利润为74.1 亿元（+20.0%）。25Q4 收入为84.4 亿元（+8.3%），归母净利润为19.6 亿元（+14.1%），扣非归母净利润为18.2 亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4 亿元（+13.0%），归母净利润为22.8 亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7 亿元（+16.6%）。业绩符合预期。

核心观点

25 年创新药收入增速稳健、BD 收入超30 亿元拆分来看，25 年创新药收入163.4 亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4 亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0 亿元（+73.4%）；BD 收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD 2 亿美元、IDEAYA 7500 万美元以及Merck KGaA 1500 万欧元的对外许可首付款；（2）BraveheartBio 对外许可首付款及股权6500 万美元；（3）GSK 5 亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1 亿美元。仿制药收入116.7 亿元，同比略有下滑。

26Q1 公司创新药收入继续保持快速增长至45.3 亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1 亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1 亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26 年力争实现创新药收入增速超30%。BD 相关收入为7.9 亿元，主要为来自GSK 根据进度确认的收入。

毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善

25 年毛利率为86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为28.8%（-1.0pct）、管理费用率为8.9%（-0.3pct）、研发费用率为22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为24.4%（+1.8pct）。

25Q4 毛利率为86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为27.6%（-1.0pct）、管理费用率为8.0%（-0.7pct）、研发费用率为23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为23.2%（+1.1pct）。

26Q1 毛利率为86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为27.0%（-0.3pct）、管理费用率为7.6%（-0.5pct）、研发费用率为20.3%（-1.0pct）、财务费用率为0.3%（+1.4pct）；净利率为28.0%（+2.0pct）。

研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期

除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100 多个NME 在临床开发中，预计26 年将有约25 项NME 的III 期试验数据读出，包括ADC、GLP-1 类等重点产品；26-28 年预计上市项目分别达到12、22、19 项。

盈利预测和投资建议

预计公司26/27/28 年收入分别为356.7/403.6/457.4 亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6 亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE 为38/33/28 倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。

风险提示：

产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。