创新转型大功将成，仿制药集采与创新药价格调整带来的影响逐步减小

恒瑞医药是国内传统药企由仿制药向创新药转型的典型代表，主营业务包括抗肿瘤、麻醉和造影剂。2021 年以来公司涉及集采制剂品种不断增加，创新药医保谈判降价以及同质化竞争日益加剧，公司遭遇较大业绩压力和转型挑战，不过站在当前时间节点来看：1）2022 年公司创新药板块实现营业收入81.16 亿元（不含税，占总营收38%），2023 年H1 创新药实现营业收入49.62 亿元（含税），创新转型大功将成；2）历经三年释放调整，第五批和第七批集采涉及重要品种累计PDB 样本医院销售额占比由2020 年的59%降低至2023 年Q1 的13%；而后续制剂品种中，碘佛醇与布托啡诺销售占比较高，但过评厂家均不到4 家；3）2021-2022 年公司多个创新药品种进入医保谈判而大幅降价（尤其是PD-1 降幅达85%），2023 年来看价格调整的影响已经得到释放。

新品持续兑现，推动业绩进入上行通道，创新占比提升目前公司累计拥有16 款上市创新药产品（2 款为引进），覆盖肿瘤、血液系统、麻醉镇痛、慢病及感染等多个治疗领域。其中，第一梯队产品上市时间偏长，缺乏足够的增长动力；第二梯队包括2021 年以后获批的8 个创新药产品，其中海曲泊帕（首个国产TPO-RA）、达尔西利（首个国产CDK4/6i）、瑞维鲁胺（首个国产ARi）具备大单品潜力，正处于销售的黄金放量期，为创新药板块贡献核心业绩推进动力。除此之外，公司2023 年及以后新获批了奥特康唑、阿得贝利、瑞格列汀和泰吉利定这四个创新品种，不远也将进入销售放量阶段。我们认为：叠加制剂集采与创新药价格调整带来的影响减小以及新品聚集放量等多方面因素，公司在2023前三季度已经实现营收与利润双增，业绩进入上升通道，并且创新药营收占比有望进一步提高。

储备管线丰富，具备多个重磅产品，奠定长期发展基础恒瑞医药在创新药的储备管线主要分为肿瘤、自免和慢病三大板块。肿瘤：PD-L1/TGF-β双抗SHR-1701 处于关键III 期临床，多靶点激酶抑制剂法米替尼已经递交上市申请；HER2-ADC药物SHR-A1811 定位为DS-8201 的Me Better 产品，在HER2 高低表达乳腺癌均展现出了不弱于DS-8201 的疗效，并且安全性表现更加突出，国内已取得5 项突破性疗法认定。自免：

大分子IL-17A 单抗SHR-1314 与小分子JAK1 抑制剂SHR0302 均已递交上市申请，尤其是JAK1 抑制剂对多种自免疾病有效，持适应症拓展有望进一步打开成长天花板。慢病：老龄化趋势下，慢病存在庞大用药需求，为继肿瘤和自免之后的第三大新药研发战略高地，公司在糖尿病、降血脂、痛风、减肥等多个领域均有产品布局，看点颇丰。

盈利预测

预计公司2023-2025 年归母净利润分别为48.91 亿、60.21 亿及72.59 亿元，对应EPS 分别为0.77 元、0.94 元及1.14 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1、医药行业政策风险；

2、销售不及预期风险；

3、新药研发失败风险；

4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。