报告摘要

煤炭成本下降空间有限,煤炭行业已处在底部区间。从2012 年下半年结束黄金十年进入下行周期,煤炭行业供需失衡,国内价格较煤价的高点跌幅近60%。截止2015年底,行业超过80%的企业出现亏损。整体来讲,煤价下行空间不大,内蒙、陕西和山西的吨煤现金成本分别约为130 元、184 元和233 元,煤价接近现金成本;除陕西、内蒙煤矿的侏罗纪发热量高的煤矿和神华、同煤塔山等优质大型现代化矿井盈利外,规模小、煤质差、发热量低的煤矿基本都处于亏损状态。我们预计煤炭行业已处在底部空间,煤价下行的空间有限。

历史可鉴:九十年代年煤炭去产能历时3 年,景气度反转,但后顾之忧并未消除。90年代煤炭去产能的背景是社会商品全面过剩叠加洪涝灾害,煤炭去产能以建立现代企业制度为目标。通过关停中小煤矿、债转股、成立四大资产公司化解银行坏账等方式化解过剩产能,2000 年全国生产原煤9.98 亿吨,社会库存1.4 亿吨,比1997 分别下降24.7%和30%,2001 年煤炭全行业扭转了连续多年的亏损局面。随着产能出清和需求端的拉动,煤炭行业自2002 年开始进入了“黄金十年”,煤企剥离社会性负担的意愿渐显不足,部分企业错失了轻装上阵的机会,为日后煤企脱困埋下了负担。

煤炭供给侧改革:去产能是核心,人员安置和债务处理是重心。供给侧改革的核心是去产能,后续各个省份将按照国家煤炭去产能的总体意见来确定本省去产能的规模和时间表。我们预计未来五年供需差有望从2015 年的4.2 亿吨收缩至2020年的0.6 亿吨,供需失衡有望得到大幅改善。在煤炭去产能过程中,必须兼顾好人员安置和债务处理的问题。在对人员安置上,国家设立了千亿专项奖补资金,按规定统筹对人员分流安置给予奖补等。截至2015 年11 月份,中国90 家大型煤企的利润减少500 亿元,同比下降91%。预计分流安置安置130 万员工将节约人力成本650 亿元,将大幅改善行业的盈利情况。在化解债务方面,支持企业通过发债替代高成本融资;支持银行向金融资产管理公司打包转让不良资产等。

投资策略:

供给侧改革有望加速煤炭行业过剩产能的出清,随着“稳增长”政策的持续落地,供给收缩和需求扩张有望大幅改善煤企的盈利预期,继续看好处在估值底部区间的煤炭板块。维持三条条投资主线:(1)高弹性+供给侧改革:中煤能源、陕西煤业、西山煤电、阳泉煤业、潞安环能、神火股份、盘江股份;(2)转型+主题:瑞茂通、禾嘉股份;(3)煤炭清洁利用:亿利洁能。

风险提示:煤价大幅下跌,系统性风险,供给侧改革不及预期