核心观点：

基本金属：美联储降息对需求的改善效应将显现，库存周期将迎来主升浪。（1）铜：预计26 年铜的终端供需将延续紧平衡态势，叠加美联储降息带来的流动性持续宽松，铜价将继续上行。在经历完本轮库存周期后，铜价的底部未来将保持在1 万美元/吨上方，铜板块股票的估值有望抬升。（2）铝：在需求改善的背景下，供给的强约束将更加突出，铝价上行弹性不可忽视。中国电解铝全球市占率高，企业成本相对稳定，分红比例提升，估值具备提升空间。建议关注：五矿资源（H）、洛阳钼业（A+H）、江西铜业、金诚信、西部矿业、中国宏桥（H）、天山铝业、云铝股份、中国铝业（A、H）、宏创控股、南山铝业等。

贵金属：降息周期延续，金价仍将稳步上行，业绩释放助力板块估值修复。伴随25 年12 月美联储降息落地，美联储稳步迈入降息周期。

美国关税政策对通胀的“一次性”冲击预期落地后，美联储将继续平衡就业和通胀等核心目标。26 年美联储降息幅度与节奏和后期美国经济数据及美联储人事变动相关联，美国实际利率和美元指数预期持续走弱，推动金价上涨。随着金价快速上行且高位运行，26 年开始黄金企业业绩将全面释放，板块或迎戴维斯双击行情。建议关注：招金矿业（H）、中金黄金、兴业银锡、盛达资源等。

新能源金属：重视26 年钴价弹性，锂价继续修复。需求端，动力电池保持平稳增长，储能增速有望超预期。锂：供需双增背景下，26 年锂价预计继续震荡修复；钴：刚果（金）出口配额低于预期，26 年钴价预期继续上涨，重视钴价弹性，关注拥有印尼镍钴资源的企业。建议关注：华友钴业、大中矿业、盛新锂能、赣锋锂业（A/H）、永兴材料等。

其他小金属：看好稀土价格上涨，钨、钼中枢有望上行。稀土：海外稀土矿供应风险提升，稀土供需紧平衡态势不变，海外稀土补库动力强，稀土价格有望持续上涨，板块兼具业绩弹性及战略属性。钼：需求端，基于美联储降息、国内稳增长政策，预计国内外制造业钼需求共振增长；供给端，考虑全球矿山有限增产，25 年内下游库存持续去化。预计26 年供需同步小幅增加，钼价小幅上涨。钨：在国内指标约束、环保督察、出口管制、集中度上升、海外有限增产等多因素作用下，钨供给持续面临紧约束，预计供稳需增推动未来钨价中枢上行。建议关注钨资源丰富及产业链一体化钨材企业。建议关注：厦门钨业、中钨高新、盛和资源、北方稀土、中国稀土、金力永磁、金钼股份等。

风险提示。宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应超预期；海外利率下降慢于预期；稀土指标等政策的不确定性。