报告要点

利润结构优化 差异化凸显

2013年证券业的传统和创新业务双向驱动其业绩高增长,19家上市券商实现净利润合计241.4 亿元,同比增长32.5% 。2014 年一季度证券业受投行和信用业务影响,业绩在佣金下滑的环境下稳定增长,19家上市券商一季度实现净利润79.5 亿元,同比增长10.8% 。各券商间的业绩增速和稳定性差异更加凸显,外部竞争和内在创新有望推动券商差异化格局,如 2014年一季度 6家券商净利润同比下滑,但国元、西南等依然保持高增速。券商创新业务逐渐兑现业绩,优化券商的营收和利润结构,经纪业务贡献逐年降低,而信用交易和资产管理业务的贡献不断提高,而且通过费用管控,各业务的利润率均有所提升。

传统业务起变化

经纪业务遭遇外部冲击和内部竞争,佣金率已出现下降迹象,2013 年经纪收入的增长主要因为市场成交量的提升,但 2014年3 月经纪收入63.5 亿元,行业平均佣金率(含机构佣金)由7.5%%下降至7.18%% 。投行业务将成为2014年主要业绩贡献点,其中一季度业绩的稳定增长主要归因于投行业绩释放,在IPO 重启环境下,其业绩将持续增长,同时在并购重组大发展的环境下,财务顾问收入的贡献也将持续增加,2013 年其在投行中收入贡献已达28% 。自营业务出现两大变化:收益率稳定性增强和衍生产品投资贡献提升,2013 年上市券商衍生产品投资收益52.3 亿元,同比增长4.6 倍。

新型业务持续释放业绩

信用交易是2013年也将是2014年证券业的主要业绩贡献点。2013年底,融资融券和股票质押回购业务余额分别为3465亿元和940 亿元,分别实现倍增,融资融券的利息和佣金收入贡献由2012年的3.3%提升至2013年的13.9% ,2014 年有望达到20% 。两融业务、约定证券式购回和股票质押回购业务的杠杆上限分别为14倍、6.7 倍和4 倍,因此信用业务的业务规模远未达到上限。新三板业务将在做市商制度完善后,综合贡献做市、经纪、并购等业务收入。

投资总结与建议

结合已有政策,我们认为本轮券商创新的力度和空间将有望超出2012 年,而且目前券商的综合资本实力、业务广度和深度均超过2012 年,因此券商股在此轮创新政策预期中将持续走出独立行情。个股上,推荐改革动力足、且客户资源丰富的华泰、招商以及地方资源优势明显、业绩弹性大的国元、西南。