投资逻辑

主业稳健：公司是中药贴膏龙头，通络祛痛膏、“两只老虎”系列均为中药贴膏知名品牌。以贴膏为主的骨科收入占公司营收六成以上，老龄化趋势下，骨科收入稳健增长，2018-2023 年骨科类收入CAGR 约为13%，助力公司业绩持续提升。2024 年前三季度，公司实现营收27.6 亿元，同比+10%；归母净利润5.7 亿元，同比+23%。

管理进取：公司先后于2012 年、2018 年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由2018 年的51.5%降至2024 三季度末的44.4%，减少约7pct。净利率由2018 年的12.0%提升至2024 年三季度末的20.8%。我们仍看好未来公司继续降本增效，释放利润空间。

分红提高：第二次改革后，公司股利支付率持续提升，2021-2023年连续3 年股利支付率保持在70%以上，2023 年股息率为4.68%，位居中药上市公司前列。公司现金流改善，负债率低（截至2024年Q3，有息负债率为1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。

潜在突破：2024 年12 月4 日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币78,212 万元。银谷制药23 年实现营收约2.15 亿元（同比+21%），归母净利润约1396 万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在2025 年1 月15日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的1 类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。

盈利预测、估值和评级

公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为6.65 亿元、7.74 亿元、8.93 亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应EPS 分别为1.17 元、1.37 元、1.57 元。我们给予公司25 年19xPE，对应市值147.1 亿元，对应目标价25.94 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等