2024 年公司实现营业收入35.01 亿元，同比增长5.72%；归母净利润7.23 亿元，同比增长27.19%；扣非归母净利润6.42 亿元，同比增长20.20%。2025年一季度公司实现营业收入10.21 亿元，同比增长12.29%；归母净利润2.17亿元，同比增长13.89%；扣非归母净利润2.04 亿元，同比增长12.38%。

核心产品销售稳定，多品类毛利率提升。分业务看，2024 年公司贴剂业务营收21.15 亿元，同比增长3.35%，毛利率提升3.27pct 至78.95%，核心产品通络祛痛膏稳定超10 亿元销售额，“两只老虎”系列销量超10 亿贴，通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、麝香壮骨膏、舒腹贴膏、伤湿止痛膏5 款产品在国内市场占有率位居前列，巩固公司市场地位。2024 年以丹鹿通督片为核心片剂业务增长显著，营收3.55 亿元，同比增长35.6%，毛利率提高4.32pct至69.94%；胶囊剂业务营收7.52 亿元，增长5.66%，毛利率微增1.13pct达75.79%；软膏剂业务收入1.28 亿元，同比下降7.09%，毛利率提升0.22pct至75.17%。

盈利能力持续优化，维持高分红回馈股东。2024 年公司实现毛利率75.82%，同比提升2.53pct ， 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为45.62%/4.76%/3.76%，同比+0.21/-0.50/+0.45pct，实现净利率20.64%，提升3.48pct，盈利能力持续优化。同时公司公告全年拟派发现金红利5.10 亿元，分红率达归母净利润的70.64%，延续高分红政策。

深化中药研发与品牌建设，营销网络下沉基层。2024 年公司持续推进中药创新药研发及已上市品种的二次开发，通过优化生产工艺和提升质量标准强化产品竞争力，重点培育“两只老虎”“小羚羊”“虎哥”等子品牌矩阵。营销体系深化变革，加强资源聚焦与渠道精细化管控，推动营销网络向基层市场纵深拓展，同步强化合规管理以提升品牌影响力

维持“强烈推荐”投资评级。我们看好公司自身贴膏剂业务的增长潜力，同时随着银谷制药并表，在公司品牌和渠道优势赋能下，银谷制药将为公司带来业绩弹性。预计2025-2027 年公司将实现归母净利润8.10/9.40/10.73 亿元，同比增长12.1%/16.1%/14.1%，对应PE 为16/14/12 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。

风险提示：政策风险、市场推广不及预期、研发失败及并购整合效果不及预期风险等。