事件

公司披露2025 年半年报，实现营收20.99 亿元，同比增长10.14%；归母净利润4.74 亿元，同比增长14.85%；扣非归母净利润4.42 亿元，同比增长12.28%。单Q2 实现营收10.78 亿元，同比增长8.17%；归母净利润2.58 亿元，同比增长15.68%；扣非归母净利润2.39 亿元，同比增长12.20%。

盈利能力进一步提升

公司Q2 毛利率85.64%（yoy+9.20pp，下同），销售费用率48.55%（+4.34pp）,管理费用率6.41%（+1.52pp）,研发费用率3.73%（+1.05pp）,财务费用率-0.19%（+0.26pp），净利率24.03%（+1.68pp）。自2018 年起，公司启动第二轮营销改革，整合营销资源，划分OTC、基层医疗和临床三大业务板块进行专业化的销售工作，实现智能化、自动化、信息化改造，公司净利率整体逐步提升。

银谷制药有望成为公司第二增长曲线

2025 年3 月，公司公告获得银谷制药控股权。银谷制药主要产品有鲑降钙素鼻喷雾剂（金尔力）、苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）和吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅）等；其中，苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）为银谷制药自主研发的我国首个高选择性抗胆碱能受体拮抗剂1 类新药，是国内唯一获批适用于变应性鼻炎的鼻用抗胆碱能药物，本次收购补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，进一步丰富公司产品矩阵。银谷制药纳入公司合并报表范围后，实现营业收入9877.70 万元，净利润1322.60 万元，有望成为公司第二增长曲线。

盈利预测与评级

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为41.24/46.33/51.45 亿元，同比增速分别为17.81%/12.33%/11.06%，归母净利润分别为8.43/9.74/11.14 亿元，同比增速分别为16.68%/15.53%/14.34%。鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，老龄化趋势下业绩有望稳健增长，给予“买入”评级。

风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险。