事件：羚锐制药发布2025 年三季报，前三季度实现营收30.41 亿元(同比+10.23%)，归母净利润6.51 亿元(同比+13.43%)，扣非归母净利润6.05 亿元(同比+11.77%)；单Q3 实现营收9.42 亿元(同比+10.44%)，归母净利润1.77 亿元(同比+9.77%)，扣非归母净利润1.63 亿元(同比+10.41%)；业绩符合预期。

持续推动品牌“专业”及“情感”双提升。2025 年前三季度公司聚焦骨科疾病、呼吸系统疾病、皮肤疾病等大病种领域，加强专业学术领域相关工作，发布多篇基于通络祛痛膏等核心产品的学术论文，强化循证医学证据，为产品提供强有力的学术支撑。院外市场，公司积极开展各项科普患教、线下服务和健康检测等活动，为药店终端赋能。公司围绕“有关爱”的核心品牌内涵，加大以关爱家庭健康为主题的媒体宣传，与消费者建立起贴心的品牌沟通渠道，引发广泛情感共鸣。公司加强与抖音、小红书等主流新媒体的合作，通过科普短视频、场景化使用体验分享等形式，进一步提升品牌知名度和美誉度。线下，借助开展“龙抬头·颈轻松”等终端活动，通过健康讲座、贴敷指导、互动问答等方式，提高消费者对骨科疾病的认知与防范能力，为消费者提供更精准的健康服务。

降本增效显著，盈利水平持续提升。2025 年前三季度公司毛利率为81.02%，同比+6.02 pct，我们认为得益于(1)高毛利率的产品占比提升，及(2)智能化改造与技术优化提升运营效率。销售费用率为47.26%，同比+2.84pct，我们认为主要系(1)公司加强核心产品的终端推广，及(2)银谷制药并表所致；管理费用率为5.82%，同比+1.45pct，我们认为主要系限制性股票成本摊销同比增加所致；研发费用率为3.44%，同比+0.74pct；扣非后销售净利率为19.90%，同比+0.28pct，主要得益于毛利率的明显改善。

外延并购进展顺利。公司完成对银谷制药90%股权的收购，推进在外用制剂领域的全面布局，进一步提升公司整体竞争力，有望形成第二增长曲线，为公司未来稳健增长增添新动能。此外，银谷制药自主研发的1 类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，进一步拓宽治疗领域，提升临床价值，增强产品竞争力。

维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年归母净利润8.41/9.46/10.58 亿元，同比增长16.38%/12.47%/11.83%，EPS 为1.48/1.67/1.87 元，对应PE15.05x/13.38x/11.97x。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，2024 年限制性股票激励计划和员工持股计划落地增强业绩确定性，维持“买入”评级。

风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧