投资要点

业绩稳健增长，分红比例提升。2025全年,公司实现营业收入38.53亿元（同比+10.07%，下同）、归母净利润7.60亿元（+5.11%）、扣非归母净利润7.12亿元（+10.81%），销售毛利率80.03%（+4.21pct），销售净利率19.79%（-0.85pct）；2026年Q1,公司实现营业收入11.26亿元（+10.32%）、归母净利润2.46亿元（+13.61%）、扣非归母净利润2.28亿元（+11.59%），销售毛利率78.19%（+1.42pct），销售净利率21.97%（+0.74pct）。公司拟每股派发现金红利1.10元，合计派发现金红利6.24亿元（含税），占2025年归母净利润的82.14%。报告期内，公司业绩稳健增长，分红比例进一步提升。

核心产品平稳增长，毛利率稳中有升。分产品来看，2025年公司贴剂产品实现收入21.71亿元（+2.62%），毛利率83.80%（+4.85pct）；片剂产品收入3.71亿元（+4.36%），毛利率80.31%（+10.37pct）；胶囊剂产品收入7.18亿元（-4.55%），毛利率80.39%（+4.60pct）；软膏剂产品收入1.36亿元（+6.44%），毛利率78.57%（+3.40pct）。报告期内，公司核心贴剂产品平稳增长，受益于原材料价格下降、产品结构优化等，毛利率稳中有升。报告期内，公司通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，锐枢安 芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》，显著增强相关产品在临床端的认可度；公司快速推进孟鲁司特钠咀嚼片、莫匹罗星软膏等新产品的销售，为公司业绩持续增长提供新动能。

银谷制药正式并表，产品管线丰富。报告期内，公司完成对银谷制药90%股权的收购，于2025年3月正式并表，银谷制药2025年实现营业收入2.66亿元，净利润4301万元，对公司合并报表净利润影响金额为2848万元，显著增厚公司业绩。报告期内，银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症。公司通过补充鼻喷剂、吸入制剂等剂型，进一步丰富产品管线，提升市场竞争力。

投资建议：考虑到OTC市场竞争加剧等不确定性因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测， 新增2028 年盈利预测， 预计公司2026-2028 年实现归母净利润分别为8.52/9.52/10.54 亿元（ 2026-2027 年原预测为9.51/10.79 亿元）， 对应EPS 分别为1.50/1.68/1.86元，对应PE分别为14.58/13.05/11.78倍。公司业绩稳健增长，产品管线持续丰富，维持“买入”评级。

风险提示：产品降价风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险等。