财务摘要：公司2025 年实现营收38.53 亿元/+10.07%，归母净利润7.60亿元/+5.11%，扣非归母净利润7.12 亿元/+10.81%。2026Q1 业绩公司实现营收11.26 亿元/+10.32%，归母净利润2.46 亿元/+13.61%。

贴剂和片剂增长稳健，毛利率有所优化。分产品看，2025 年公司贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/其他类别产品分别实现收入21.71/3.71/7.18/1.36/4.53 亿元，同比+2.62%/+4.36%/-4.55%/+6.44%/ +206.70%。贴剂业务中，在中成药外用贴膏剂领域，通络祛痛膏年销售收入超10 亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10 亿贴，多款贴膏剂产品在国内市场占有率位居前列。其他类别产品收入高速增长主要系公司2025 年3 月起并表银谷制药所致。从毛利率看，2025 年公司贴剂/片剂/胶囊剂/软膏剂/ 其他类别产品毛利率分别为83.80%/80.31%/80.39%/78.57%/61.75%，分别同比增加4.85pct/10.37pct/4.6pct/3.40pct/15.88 pct，主要受益于产品结构调整和原材料成本下降。

内部研发+外部并购双驱动，产品线持续丰富。公司2025 年研发投入总额占营收比例为4.61%，持续聚焦外用制剂及核心治疗领域。在外延并购方面，公司于2025 年3 月完成对银谷制药90%股权的收购，并表后至2025 年报告期末为公司贡献收入2.66 亿元，对合并净利润影响0.28 亿元。对银谷制药的收购，契合公司战略规划，补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，有利于公司进一步丰富产品矩阵。银谷制药核心品种苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）获批新增感冒相关适应症，拓宽了治疗场景；公司2026 年新获批的盐酸氮斯汀鼻喷雾剂进一步丰富了呼吸领域产品线。

投资建议：预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为8.56/9.64/10.90亿元，分别同比+12.7%/+12.6%/+13.1%。公司在中药贴膏剂领域优势领先，多款产品市占率稳固，通过研发和收购完善产品矩阵，维持“增持”评级。

风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧的风险。