事件：

公司2022 年实现营业收入30.02 亿元，同比+11.45%；归母净利润4.65亿元，同比+28.71%；扣非归母净利润4.09 亿元，同比+15.28%。

2023Q1 实现营业收入7.89 亿元，同比+15.62%；归母净利润1.44 亿元，同比+10.30%；扣非归母净利润1.38 亿元，同比+31.71%。

分析点评

一季度扣非利润亮眼，毛利率、费用率均有下滑单季度来看，公司2022Q4 收入为7.25 亿元，同比+13.17%；归母净利润为0.60 亿元，同比+72.32%；扣非归母净利润为0.41 亿元，同比-5.48%。2023Q1 扣非归母净利润1.38 亿元，同比+31.71%。

2022 年公司整体毛利率为72.28%，同比-1.99 个百分点；期间费用率57.01%，同比-1.11 个百分点；其中销售费用率48.09%，同比-0.21 个百分点；管理费用率（含研发费用）9.81%，同比-0.40 个百分点；财务费用率-0.89%，同比-0.50 个百分点；经营性现金流净额为8.35 亿元，同比-1.27%。

公司产品线持续稳健增长，核心贴剂毛利稳定

2022 年分产品来看：

贴剂部分收入为19.14 亿元，同比增速为+17.86%；毛利率为74.38%，同比减少0.92 个百分点。主要系通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、退热贴、舒腹贴膏的销售收入增长所致。

片剂部分收入为1.95 亿元，同比增速为+31.50%，主要系丹鹿通督片销售收入增长；毛利率为58.77%，同比减少4.05 个百分点，原材料价格上涨所致。

胶囊剂部分收入为6.17 亿元，同比增速为-7.44%；毛利率为74.31%，同比减少4.63 个百分点。

软膏剂部分收入为1.49 亿元，同比增速为+23.56%，系糠酸莫米松乳膏销量增长；毛利率为76.22%，同比减少3.57 个百分点。

品牌建设清晰，多元化产品矩阵推动业绩增长

围绕“1+N”的品牌建设思路，公司进一步明确羚锐制药母品牌和各子品牌、产品的发展定位，构建起清晰的产品矩阵。报告期内，公司通过大单品战略赋能子品牌建设，“两只老虎”、“小羚羊”通过“品牌化+精细化”运营，实现品牌流量的快速增长，品牌力实现提升；在慢性病领域，以培元通脑胶囊、锐枢安R芬太尼等优势产品为抓手，积极培育增量品类　　在细分领域持续提升品牌影响力。

骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》《国家医保目录》；“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位。心脑血管等疾病用药方面，培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等中成药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾的独特优势。麻醉药品方面，公司是国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的公司，具有良好的市场竞争格局。

2022 年，据中康数据显示：“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市场占有率分别为92.59%、48.36%、39.28%、30.68%；舒腹贴膏市占率达91.38%。报告期内，公司在既定战略牵引下，骨科核心业务保持稳增长，业务多元发展取得阶段性突破，糠酸莫米松乳膏、活血消痛酊销售达亿元，初步形成10 亿级产品1 个，1 亿级产品10 个的产品矩阵，为公司长期稳健发展提供良好支撑。

投资建议

公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们预计，公司2023~2025 年收入分别34.5/39.6/45.0 亿元，分别同比增长14.8%/14.8%/13.7%，归母净利润分别为5.6/6.7/7.9 亿元，分别同比增长19.6%/19.7%/18.6%，对应估值为16X/13X/11X。维持“买入”评级。

风险提示

政策风险、产品质量风险、成本波动风险、研发风险等。