事件：公司发布2022 年报和2023 年1 季报。2022 年公司实现营业收入 30.02 亿元（+11.45%），归母净利润4.65 亿元（+28.71%），扣非净利润4.09 亿元（+15%）；2023Q1 公司实现营业收入7.89 亿元（+15.62%），归母净利润 1.44 亿元（+10.30%），扣非净利润 1.38 亿元（+31.71%）。

贴膏剂保持平稳增长，软膏剂放量迅速。2022 年贴膏剂收入19.14 亿元（+17.86%），主要受益于：（1）以通络祛痛膏为代表的骨科外用贴剂平稳增长；（2）芬太尼透皮贴、小儿退热贴和舒腹贴膏等品种放量。公司拥有包括通络祛痛膏、 活血消痛酊和壮骨麝香止痛膏等多个骨科 OTC产品，受益于老龄化加速带来的骨科患者数量增加、通络祛痛膏+“两只老虎”牌系列产品有望保持稳健增长。2022 年软膏剂收入1.49 亿元（+23.56%），我们预计在糠酸莫米松乳膏等品种带动下仍然保持较快增长。

毛利率边际改善，销售费用率持续优化，经营质量处于较高水平。2022年公司整体毛利率为72.28%，同比下降1.99 个百分点，主要是由于原材料、能源和物流等成本上涨。2023 年1 季度公司整体毛利率为76.53%，呈现边际改善趋势，预计主要是由于：（1）高毛利的贴膏剂收入占比增加；（2）成本上升趋势减缓。2022 年销售费用率为48.09%，与2021 年同期相比降低0.20 个百分点；2023 年1 季度销售费用率为47.72%，与2022 年同期相比降低0.45 个百分点，我们认为随着公司对于销售费用的预算制定和执行更加精细化，未来销售费用率仍有优化空间。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为8.34 亿元，超过当期净利润，经营质量处于较高水平。

盈利预测与估值：我们预计2023-2025 年公司收入分别为34.40 亿元、38.80 亿元和43.69 亿元，同比增速为14.6%、12.8%和12.6%；归母净利润分别为5.14 亿元、5.99 亿元和6.92 亿元， 同比增速为10.4%/16.6%/15.5%，按照5 月10 日收盘价计算，对应PE 分别为18.3倍、15.7 倍和13.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：产品销售不及预期；费用率改善幅度低于预期。