事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，2024 年，公司营业收入实现47.22 亿元，同比增长11%，归母净利润为0.36 亿元，同比下降33%。

2025 年一季度，公司营业收入实现8.79 亿元，同比增长4%，归母净利润为0.40 亿元，同比增长27%。

核心观点：

公司营收稳步增长，扣非后盈利能力显著提升，经营性现金流大幅改善。

2024 年，公司实现营业收入47.22 亿元，归母净利润0.36 亿元，同比有所下滑，主要系公司2023 年非流动性资产处置损益显著增长带来净利润基数较高，但公司2024 年扣非净利润达0.18 亿元，同比大幅增长630%，显示主营业务盈利能力增强。经营活动产生的现金流量净额实现8.22 亿元，同比增长40%，现金流状况持续改善。2025 年一季度，公司营业收入实现8.79 亿元，归母净利润为0.40 亿元，扣非净利润0.35 亿元，均同比正增长。

催化剂业务表现亮眼，环保工程收入增长但利润承压，特许经营业务稳健。2024 年，催化剂业务实现营业收入5.32 亿元，同比增长25%，实现利润4656 万元，同比大幅增加4020 万元。全年催化剂产量4.96 万方，同比增长19%，市场订单再创新高，销量4.61 万方，同比增长20%。催化剂业务毛利率达19.06%，同比大幅提升8.95 个百分点，成为重要利润增长点。环保工程业务实现营业收入15.68 亿元，同比增长31%，但毛利率下降4.23 个百分点至2.44%，公司全年获取工程及服务订单30.73 亿元，其中国家电投集团外订单占比48.42%。脱硫脱硝特许经营业务实现营业收入22.42 亿元，同比增长1%，毛利率15.31%，同比微增0.52 个百分点。

水务业务实现营业收入7.77 亿元，同比增长12%，毛利率32.12%，利润总额4000 万元，因上年同期处置股权收益影响同比有所减少。

推进重大资产重组，拟转型为水电资产整合平台。公司于2024 年启动重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金的方式购买中国电力、湘投国际合计持有的五凌电力100%股权以及广西公司持有的长洲水电64.93%股权，并募集配套资金。本次交易旨在推动公司建设成为国家电投集团境内水电资产整合平台，全面提升核心竞争力。截至年报披露日，本次交易相关的审计、评估工作已完成，评估结果已获国资委备案，公司已召开董事会审议并披露重组草案。若重组顺利完成，将显著改变公司主营业务结构和资产规模。

盈利预测：暂不考虑资产重组影响，我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为50.19/53.27/56.01 亿元，同比增长6.29%/6.12%/5.15%，归母净利润分别为0.89/1.07/1.19 亿元，同比增长147.51%/20.01%/11.74%，EPS 分别为0.11/0.14/0.15 元，首次覆盖暂不评级。

风险提示：并购重组进展不及预期；项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险。