本报告导读：

公司2025 年上半年业绩符合预期，在铁合金、烧碱PVC 行业的下行周期中，公司经营平稳，盈利有韧性。我们预期行业进一步下行的空间不大，公司业绩逐步企稳。

投资要点：

维持“增持” 评级。公司2025 年上半年实现营收118.25 亿元，同比下降11.83%，实现归母净利润9.89 亿元，同比下降1.82%，公司业绩符合预期。其中2025Q1、Q2 归母净利润分别为4.59、5.3 亿元，同比分别增长32.44%、下降19.79%。我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为20.54/22.44 亿元（原21.24/23.74 亿元），新增2027 年归母净利润预测为24.91 亿元，对应EPS 分别为0.73/0.8/0.89元。参考同类公司，给予公司2025 年18 倍PE 进行估值，上调公司目标价至13.14 元（原9.84 元），维持“增持”评级。

铁合金板块经营平稳，价格偏弱。根据公司2025 年中报，公司2025年上半年硅铁、硅锰产量分别为79.28、9.58 万吨，同比分别增长5.08 万吨、下降0.47 万吨，铁合金板块经营平稳。2025 年上半年，由于电力价格呈下行趋势，铁合金生产成本有所下降，而钢铁、镁锭的产量下降使得需求低迷，铁合金价格创出新低。

PVC 烧碱板块产量有所增长。2025 年上半年，公司PVC 产量54.33万吨、烧碱产量36.32 万吨，同比分别增长2.54、2.11 万吨。行业层面看，PVC 呈现“高供给-弱需求”特征，新增供给和库存持续压制价格，而需求低迷、开工率处于低位。烧碱需求受到氧化铝投产影响偏强，供应偏紧，价格在低位有所上升。

服装板块平稳，分红比例仍在提高。2025 年上半年公司羊绒衫产量164 万件，围巾、披肩25 万件，同比分别下降2.46 万件、增长7.64万件，服装板块运行平稳。2024 年公司现金分红额16.79 亿元，占公司2024 年归母净利润的90.92%。公司2022-2023 年分红比例分别为42.24%、77.11%，公司分红比例不断提升，对股东的回报较好。

风险提示：铁合金价格大幅下跌；PVC 烧碱价格大幅下跌。