事项：

公司发布2025 年半年报。25H1 实现营收78.99 亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99 亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42 亿元，同比+24.49%。单Q2实现营收41.05 亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29 亿元，同比+15.35%；扣非归母净利4.05 亿元，同比+34.39%。

评论：

海外延续高增、国内环比修复，Q2 营收实现双位数增长。25Q2 收入同比+11.19%，环比Q1 增速8.95%提速明显。分市场看，25Q2 国内/国外实现营收23.05 亿/17.78 亿，同比+4.29%/+22.28%，预计国内调整成效初步兑现、经营环比提速，海外市场延续良好增势。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/食品原料及其他业务实现营收29.81 亿/2.28 亿/0.99 亿/7.76 亿，同比+11.66%/+20.09%/+3.60%/+9.31%，预计酵母主业稳增、YE 表现更优，食品原料及其他业务亦稳步扩容。此外，公司单Q2 国内/国外经销商分别新增214/164个，销售渠道持续拓展。

成本红利驱动毛利率大幅提升，所得税率亦有贡献，扣非业绩表现亮眼。25Q2毛利率为26.19%，同比+2.27pcts，涨幅环比扩大，预计一是糖蜜采购成本与海运成本下降，二是受益于去年同期低价促销而今年无明显降价动作。销售/管理/ 研发/ 财务费用率为5.57%/3.37%/4.12%/0.08% ， 同比+0.08/+0.23/+0.03/+0.23pcts，整体费率同比+0.57pcts，小幅提升。其他收益占收入比重1.11%，同比-1.3pcts，主要系去年同期政府补贴基数较高，25H1 同比减少约3669 万元。此外，所得税率16.51%，同比-2.47pcts，亦对公司盈利小幅助益。综上25Q2 净利率同比+0.56pcts 至10.82%，扣非净利率同比+1.7pcts至 9.86%，扣非净利润高增34%表现亮眼。

Q2 加速改善印证盈利向上周期，中期成长性与弹性兼具。安琪Q2 收入环比提速、扣非亮眼，盈利向上周期逻辑进一步验证。展望全年，预计国内经营有望企稳向好、海外扩张带动收入端增势延续，叠加原料成本下行与Q3 海运费用高基数下优化，预计25 年盈利改善持续兑现。中期视角，一是海外作为核心引擎，产能与渠道扩张之下，竞争优势进一步强化，营收有望双位数稳增、打开中长期成长空间；二是盈利端则成本红利先行、折旧减轻接力，预计26年业绩有望进一步加速；三是国内需求一旦好转，预计弹性更足。

投资建议：盈利改善周期正在展开，长期成长力充足，当下仍被低估，重申“强推”评级。Q2 收入提速兑现，毛利率超预期提升，盈利改善周期正在展开，中长期看，海外持续掘金的成长空间，25-26 年成本红利先行、转固减轻接力带来确定性盈利改善，若国内需求进一步好转则弹性更足。我们上调25-27 年EPS 预测至15.6/19.0/22.1 亿元（原预测为15.2/18.8/21.8 亿元），对应PE 20/16/14倍，维持目标价44 元，对应25E PE 约25X，当下仍被低估，重申“强推”评级。

风险提示：下游复苏偏弱、竞对潜在价格竞争、海外拓展不及预期、汇率波动、关税政策影响等。